拋售美國國債的元兇找到了？不是中國大陸也不是央行

美元示意圖。 路透

川普關稅衝擊一度導致美國債券行情暴跌。究竟是誰拋售了美國國債呢？很多觀點認爲，中國的拋售及美國當局擔憂的投機性交易的解除等「內憂外患」並沒有成爲現實。受到懷疑的是可以稱爲「隱藏威脅」的交易，只要高關稅政策持續，就無法讓人安心。

4月7日～11日美國長期利率大幅上升（債券價格下跌）。2日美國總統川普提出對等關稅後，股市暴跌，利率起初按照常理呈現出下降趨勢。但後來利率急劇反彈。

焦急的美國政府9日對中國以外的國家設置了90天的附加關稅寬限期。利率雖有所下降，但反映市場不安情緒的指標並未恢復到關稅衝擊前的水準。

拋售美國國債的「犯人」是誰呢？市場上流傳的傳聞是中國在拋售。事實上，在第一屆川普政府執政下的貿易戰中，中國自2018年起在兩年內減持了近1成美國國債。

「沒有主權國家（sovereign）拋售的證據」，美國財政部長貝森特暗自否定了這種說法。「在10年期和30年期國債的投標中，發現參與的外國人增加」，他甚至搶先透露了尚未公開的數據。

美國聯邦儲備委員會（FRB）主席鮑爾也提到：「當債券市場出現劇烈震盪時，人們所堅信的故事（narrative）有時在兩個月後會發現是完全錯誤的」。雖然真實意圖不明確，但要判斷出各個國家持有的美國國債需要兩個月的時間。

截至4月16日，海外相關部門存放在紐約聯邦儲備銀行的美國國債餘額接近3兆美元，連續兩週小幅增加，走勢保持穩定。

那麼拋售美債的真正「犯人」是誰呢？市場懷疑是避險基金的「基差交易」。這種交易是通過加槓桿（利用借款來擴大規模），大量賣出債券期貨和買入現貨債券，從期貨和現貨之間的微小价差中獲取利潤。

有估算數據顯示，餘額規模達到1兆美元，解除持倉會直接導致市場動盪。在2020年新冠疫情初期，這種交易曾引發市場混亂。4月1日，紐約聯邦儲備銀行剛剛在一篇論文中敲響警鐘，稱這種交易會導致美國債券市場的脆弱性。

但瑞穗證券的高級債券策略師上家秀裕表示：「從多種指標和計量分析結果來判斷，很難認爲基差交易的解除是此次利率上升的主要原因」。

上家秀裕關注的是交換固定利率與浮動利率的利率互換市場的異常。超長期30年的互換利率減去國債收益率得到的「互換利差」指標在股市暴跌後稍晚，出現了負值幅度的急劇擴大。

可以想像這樣的場景。例如美國變額年金，在股市上漲時最低保障額往往會提高，而當股市轉向下跌時，便會強烈地迫使投資者規避損失。利率互換被認爲是有效的避險手段，會出現大規模買入（接受固定利率）。

結果就是，與國債相比，利率互換要承受更強的利率下行壓力。感到困惑的是預測到相反走勢的一部分避險基金。

本來，國債收益率和互換利率應該處於相同的水準，但現實中利差一直維持在負值。現貨債券處於被低估（高利率）的狀態。

債券有特有的弱點，例如財政惡化導致的國債增發擔憂以及金融監管趨嚴導致銀行和仲介機構難以持有國債等因素就表現出來了。

此時，對放鬆監管持積極態度的川普重返政壇。有傳言稱他計劃放寬叫做補充槓桿率（SLR）的資本監管，即使持有大量國債也不會導致指標惡化。

國債的被低估感緩解，利差的負值幅度應該會縮小。基於這種判斷，基金配置了賣出互換（支付固定利率）和買入現貨債券的資產互換交易。年初以來利差負值幅度的縮小暗示了這類交易的存在。

但股市下跌帶來的卻是相反的負值幅度急劇擴大。賭輸的基金不得不承擔損失，被迫解除交易，賣出國債。

美國財政部高官提及放寬SLR，也有讓人對國債供需改善抱有期待的意圖。交易的解除趨於平穩。

但「內憂外患」仍籠罩着美國債券市場。野村證券的首席策略師鬆澤中說：「根本問題完全沒有解決」。

如果中國經濟急劇下滑，引發資本外流，可能會被迫大量拋售美國國債。如果市場再次動盪，這次積累的基差交易「炸彈」可能會爆炸。

美國國債拋售爭取到了對等關稅90天寬限期。即便美國財政部採取放鬆監管的行動，其目的也不僅僅是穩定市場本身，更多是爲了繼續以關稅爲槓桿與各國進行交易。要警惕美國債券市場的下一次「反叛」。

日本經濟新聞（中文版：日經中文網） 編輯委員 大冢節雄

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原文標題：拋售美國國債的是他？