美元基金變相殺回中國創新藥

近期港股18A項目熱度高漲，本質是市場中高頻涌現的BD合作、NewCo模式與併購整合，正在改變創新藥賽道的底層邏輯，美元基金也在其中扮演了重要角色。

今年，歐美大藥企瘋狂“掃貨”中國管線，超過10億美元的海外授權（License-out）訂單常態化，這在醫藥行業被稱爲BD（商務拓展），這也引爆了港股二級市場的創新藥行情。同時，NewCo是比BD更適合部分國內藥企的模式，即資產剝離出來，和海外美元基金一起成立新公司，由新公司去做全球開發，未來NewCo上市或被併購，中國母公司/原股東可通過股權套現獲得更大額的回報。可見，即使美元基金近兩年因地緣政治等因素撤出中國市場，但美元基金對中國創新藥的關注從未停止。只是不再伴隨着企業涌進中國，而是跟着資產落地海外，將合規風險變小，將資本效率最大化。

“我們投資的創新醫藥類企業普遍會高度重視和推進BD，最近兩年我們也參與了幾個海外NewCo項目。NewCo模式從去年開始到今年越來越多，腫瘤、自免疾病治療領域則是最主力的佈局方向。前兩年，由於IPO的不確定性，投資人看重的是有出海潛力、管線有全球競爭力的企業，即使不能IPO退出，也可以通過管線海外授權換取資金。”LongRiver江遠投資合夥人、醫療和大健康投資負責人李佳安對第一財經記者表示。該機構此前與全球最大的健康產業投資機構美國OrbiMed（奧博資本）共同完成了對自免領域NewCo項目Belenos Biosciences的投資，其背後的中國創新藥公司就是康諾亞。

BD、NewCo持續引爆創新藥行情

截至8月27日，恆生生物科技指數今年以來的累計漲幅高達90.66%，遠超納斯達克生物科技指數同期漲幅（9.07%）。據藥融雲數據，2024年中國公司研發的在研創新藥數量達到3575種，超過美國，成爲全球領先者。

2024年，中國首次獲得新藥上市申請批准的創新藥數量從2015年的11種顯著增加到93種。

BD、NewCo是持續引爆創新藥二級市場行情的驅動力。LongRiver江遠投資創始人、CEO張江對記者表示，創新藥研發具有偶發性，因而美國大藥企普遍會通過直接對外收購或授權的方式來豐富管線、提高新藥上市成功率，而且中國臨牀試驗的效率高、成本低且樣本更大。因此，尋求BD標的是歐美藥企的常規操作，而例如OrbiMed、RTW、RA這類美元基金則常年設有中國團隊，着眼於在中國物色資產，甚至要參與孵化，培養潛在的NewCo標的。

海外授權指的是中國藥企把某個管線的海外權益直接賣或授權給一家海外藥企，自己收預付款+里程碑+分成。通常，海外公司會負責後續國際臨牀開發。

今年7月，恆瑞醫藥（600276.SH）發佈公告稱，與葛蘭素史克（GSK）達成一項總潛在金額高達125億美元的海外授權合作，覆蓋一款處於臨牀階段的呼吸系統創新藥及多達11個處於非臨牀階段的候選項目，這也推動恆瑞股價飆升。近年來，百濟神州、復宏漢霖、和黃醫藥、信達生物等都曾通過上述模式將管線授權給歐美藥企，通常能獲得數千萬到數億美元的總回報。

不僅BD熱火朝天，NewCo數量也不斷增加，去年則有加速之勢。這種模式通常是國內藥企和美元基金或海外VC/PE共同成立一家新公司，把某個管線的海外權益裝進 NewCo。NewCo負責海外臨牀和商業化。和BD的區別在於，中國藥企可以繼續持有 NewCo股權，同時拿到股權+預付款+里程碑+分成。通過這種模式，海外投資人則可規避直接投資中國主體的風險，這對於近兩年來面臨嚴格審查的美元基金尤爲重要。

美元基金曲線佈局中國標的

美元基金在中國的角色逐漸變化，它們不僅在中國尋找創新藥資產，還會直接參與孵化。通過設立並控制NewCo，與中國藥企合作，把管線注入新公司，規避對中資主體的直接投資風險。

“美國仍是資金和市場的中心，因此最終買單者還是海外藥企。但中國在臨牀前、早期臨牀和生產階段具有效率優勢（研發成本低、推進快）。臨牀後期和商業化美國市場更有優勢。”李佳安表示，中國企業在國際舞臺（如摩根大通舊金山醫藥論壇）曝光度提高，海外基金也更主動尋求合作。

於是，從表面上來看，美元基金對中國生物科技企業的直接投資變少了，但實際上美元基金仍在變相佈局中國。

根據全球私人資本協會(GPCA)於今年3月發佈的報告：2024年，專注於中國企業的VC基金僅以美元籌集了14億，約爲一年前的一半，遠低於2022年的175億美元。不少美元基金已經解散了在華團隊。

但是，這些年的本地運營已經讓他們足夠了解中國市場，他們也都知道：商機就在那裡。中國的創新藥無疑就是巨大的商機。

美元基金也順勢換了種投資方式：把中國的資產買過來，再成立一家純正的美國公司來運營，這也就是衆人熟知的NewCo模式。

2024年以來的創新藥造富神話幾乎都與NewCo有關。2024年9月中旬，海外創新藥企Candid Therapeutic高調宣佈融資3.7億美元，創下2024年來生物醫藥行業最高募資金額的紀錄，旗下兩款核心產品都是從中國藥企剛成立的海外NewCo公司買來的，兩家NewCo分別爲嘉和生物聯合Two River等成立的TRC004，以及岸邁生物與Foresite合作孵化的Vignette Bio；此外，在去年登陸納斯達克市場的5家生物醫藥企業中，有兩家是從中國獲得核心資產的NewCo，它們的核心資產分別受權自艾力斯和海思科。

可見，美元基金逐步從“投企業、做企業”轉向爲“買產品、做產品”，將合規風險變小、資本效率變大化。美元基金非常擅長BD運作，把早期管線打包，直接賣給全球大藥企（GSK、輝瑞、諾華等）。同時，中國企業也更加認識到了NewCo模式的優勢，NewCo模式最好的結局就是被MNC（跨國藥企）收購。

過去兩年，國內生物醫藥融資環境欠佳，企業估值被壓得很低。NewCo模式通過和海外基金、新公司結合，可以繞過估值博弈，直接對接全球市場，更利於國內的大藥企“盤活管線”。

中國創新藥“出海”勢在必行

近年來，無論是美元基金還是中國藥企層面，全球化、出海都成爲了首要考量標準之一，未來中國創新藥“出海”仍將加速。

對於投資人而言，對生物醫藥公司（尤其是早期）很難用DCF（現金流折現）來估值，因爲大多數公司沒有利潤，也無法預測何時產生利潤，因此是否有BD潛力成爲主要評估標準。

“從2022年、2023年開始，我們對幾乎所有投資項目的要求是，必須有明確的‘出海’定位。要想被國際大藥企併購或參與全球競爭，產品必須是全球創新。”李佳安對記者表示，過去中國公司因以仿製藥或fast follow爲主，缺乏被併購的價值；但如今隨着first-in-class、best-in-class 項目的增多，中國生物醫藥企業具備被全球藥企收購的可能性。不論是通過首付款、 BD里程碑觸發，還是併購交易，都能實現較高價值。

張江就對記者提及，在美國，納斯達克的公司很多都並未盈利，但它之所以能支撐生物醫藥的發展，是因爲它本質上是一個“被併購的池子”，估值邏輯更多依賴併購預期而非現金流。“中國缺乏足夠的買方市場（併購市場不成熟），導致生物醫藥企業更多依賴賣給美國大藥企實現價值。如果僅靠企業自己做藥、建渠道、進醫保，盈利的不確定性甚至比‘被併購’更高。”

當前，資本關注的重點仍在大產品、大適應證，尤其是腫瘤與自身免疫領域。也有投資人對記者表示，最近兩三年，代謝類（尤其減肥藥）成爲顯著趨勢，這也受到諾和諾德等跨國藥企GLP-1產品成功的推動。

“GLP-1最早源自海外研發，但中國企業跟進非常快。當前國際大藥企已在探索雙靶點、多機制、小核酸等新一代減肥藥。”張江稱。在這一領域，投資人更看重的是產品和技術是否具備全球差異化與競爭力。例如減重/增肌領域創新在於，如果藥物的功效單純是減重，則可能導致肌肉流失，所以如果能同時解決減重和保肌，就具備全球創新屬性。

值班編輯：七三