煤炭供給最重要變量：疆煤受價降而減量

開源證券近日發佈煤炭行業點評報告：2025年初以來，國內煤炭市場供應結構偏寬鬆，煤炭價格持續走低，並對產業鏈形成一定衝擊，從坑口開採到終端貿易，企業利潤空間受到多重擠壓，導致自4月以來國內原煤產量出現環比下滑。2025年4月中國原煤產量38931萬噸，較3月份減少5127萬噸，環比-11.6%，其中作爲當前國內煤炭產量主要增量的新疆產地，其原煤產量環比下降幅度較大，2025年4月新疆原煤產量3923.9萬噸，較3月份減少1222.7萬噸，環比下降23.8%。

以下爲研究報告摘要：

4月新疆煤炭生產環比明顯減量，Q1疆煤鐵路外運量同比下降

2025年初以來，國內煤炭市場供應結構偏寬鬆，煤炭價格持續走低，並對產業鏈形成一定衝擊，從坑口開採到終端貿易，企業利潤空間受到多重擠壓，導致自4月以來國內原煤產量出現環比下滑。2025年4月中國原煤產量38931萬噸，較3月份減少5127萬噸，環比-11.6%，其中作爲當前國內煤炭產量主要增量的新疆產地，其原煤產量環比下降幅度較大，2025年4月新疆原煤產量3923.9萬噸，較3月份減少1222.7萬噸，環比下降23.8%。從疆煤外運情況來看，2025年1-3月新疆鐵路疆煤外運量累計2201萬噸，同比-3.5%；據中國煤炭市場網數據，2025年1月以來新疆國有重點煤礦煤炭鐵路發運量出現明顯環比下滑，其中1-4月發運量分別環比-9.5%/-9.2%/-6.8%/+3.4%。

疆煤價格隨港口價格下跌，外運經濟性減弱或影響疆外煤炭供給

2025年以來國內煤價持續走弱，2025年1-5月秦皇島港山西產動力末煤平倉價各月平均爲761/730/677/661/620元/噸（其中5月數據以截至最新公佈數據進行計算，下同），環比-3%/-4.1%/-7.2%/-2.4%/-6.2%，新疆煤炭坑口價格亦出現明顯回落，以哈密地區動力煤坑口價爲例，1-5月各月平均爲408/400/388/377/337元/噸，環比-0.9%/-1.9%/-3%/-2.9%/-1.9%。新疆2024年原煤產量5.4億噸，其中近1.4億噸外運由其他省份消納，但由於煤炭出疆運距較長，故外運量受外運經濟性的影響較大。我們選取哈密、大同、榆林及鄂爾多斯四地，分別計算四地坑口動力煤鐵路發運至蘭州、重慶、銀川、秦皇島港的終端市場成本（不考慮裝卸費等其他費用），計算得當前哈密產地動力煤發運至蘭州較大同、榆林及鄂爾多斯產地具有經濟性，發運至銀川較大同產地具有經濟性但較榆林、鄂爾多斯不具有經濟性，而發運至重慶、秦皇島港較大同、榆林及鄂爾多斯產地皆不具有經濟性。在疆煤外運經濟性走弱的情況下，疆煤外運量或有受限，從而進一步影響疆外煤炭供給。

新疆原煤產能持續擴張，煤化工產能同步增長有望消納煤炭產能增量

據我們不完全梳理，2025年新疆準東五彩灣四號露天礦等礦井將陸續投產，預計2025年新疆原煤產能增加2000萬噸以上。2024年新疆原煤產量5.4億噸，據新疆煤炭交易中心預測，預計2025年新疆煤炭產量繼續保持增長態勢，有望達到5.7億噸，而據經濟觀察報信息，“十五五”期間新疆煤炭產量或超過陝西省（2024年陝西省原煤產量爲7.8億噸）。未來新疆將重點發展煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴、特大型高效煤電以及少量煤制化肥項目，據我們不完全梳理（詳見團隊於2025年1月24日發表的深度報告《新疆煤炭迎黃金髮展，“煤電化”全產業鏈顯著受益》），目前新疆新投產/在建/擬建煤電、煤炭分級提質、煤制油、煤制氣、煤制烯烴、煤制乙二醇項目預計將額外帶動3.67億噸左右的疆煤需求，其中煤化工將有望帶動2.78億噸疆煤需求，未來疆煤或仍以就地轉化爲主。

投資建議：疆煤外運減量利好國內煤價企穩，否極泰來重視煤炭配置

近期港口煤價邊際企穩，截至2025年5月28日秦皇島港山西產Q5500動力末煤已連續7日維持在611元/噸，且伴隨供需存基本面形勢好轉及政策端嚴格維護電煤中長期合同履約，現貨與770元/噸長協的倒掛也將帶來煤價的反彈修復。當前煤炭板塊公募持倉處於低位，隨着基本面好轉，有望帶來情緒修復，疊加險資在6-7月存在分紅的OCI記賬收益，建議關注板塊整體投資機會。多維度受益標的：動力煤穩健標的【中國神華、陝西煤業、中煤能源、新集能源】、動力煤彈性標的【兗礦能源、晉控煤業、山煤國際】、焦煤反彈博弈標的【平煤股份、淮北礦業】。

風險提示：煤炭產量超預期增長、火電發電量下降、進口煤量超預期增加。（開源證券 張緒成）