蘆哲：鮑威爾維護獨立性令美聯儲9月難降息——海外週報

蘆哲、張佳煒（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

核心觀點：本週美國經濟數據邊際走強，“軟數據”密歇根大學消費者信心指數與“硬數據”零售銷售均好於預期，美股上行；特朗普關稅威脅一度令美債利率擡升，但隨後在PPI數據不及預期和美聯儲理事沃勒的鴿派發言帶動下，美債利率有所回落，10年期美債利率全周升0.62bps至4.416%。本週公佈的6月美國核心CPI再度不及預期，主要由於①本輪美國貿易商通過前置商品進口和加大來自墨西哥的USCMA免稅商品和越南的低價商品，來對衝迄今爲止的高關稅對商品通脹的衝擊；②關稅給服務部門和美國經濟總需求帶來負面影響。此外本週特朗普提前解僱鮑威爾的傳聞令市場一度出現震盪，但考慮到法律流程的困難和鮑威爾任期即將結束，特朗普大概率不會耗費大量法律和政治資源來推動對任期即將結束的鮑威爾的彈劾流程。而鮑威爾在任期的最後時間內出於維護貨幣政策獨立性的考慮，在增長和通脹沒有面臨顯著壓力的情形下，或選擇延後降息，這令美聯儲9月降息難度仍然較大，同時存在全年降息不及2次預期的可能。

大類資產：增長數據邊際走強帶動美股走高，通脹數據不及預期令美債利率有所回落。本週美國經濟數據邊際走強，“軟數據”密歇根大學消費者信心指數與“硬數據”零售銷售均好於預期，美股上行；而本週伊始特朗普關稅威脅一度令美債利率擡升，但隨後在PPI數據不及預期和美聯儲理事沃勒的鴿派發言帶動下，美債利率有所回落。整體來看，全周（7月14日至18日）10年期美債利率升0.62bps至4.416%，2年期美債利率降1.59bps至3.869%，美元指數升0.64%至98.48；標普500、納斯達克指數分別收漲0.59%、1.51%，其中標普500指數盤中一度創下6315的歷史新高；現貨黃金價格收跌0.17%至3349美元/盎司。

海外經濟：零售數據意外走強與消費者信心調查超預期顯示關稅帶來的負面影響或有所緩和。美國6月零售銷售數據環比+0.6%，扭轉了連續兩個月的下跌趨勢，預期+0.1%，前值-0.9%。美國6月PPI環比+0%，預期+0.2%，前值-0.1%；同比+2.6%，預期+2.7%，前值+3.2%。美國7月密歇根大學消費者信心指數初值61.8，預期61.5，前值60.7；1年通脹預期初值4.4%，預期5%，前值5%；5年通脹預期初值3.6%，預期3.9%，前值4 %。貨幣政策方面，本週多位美聯儲官員對當前貨幣政策仍存在分歧。美聯儲理事沃勒表示應在7月FOMC會議上降息25bps；舊金山聯儲主席戴利表示年內2次降息是合理的。而亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克當前通脹壓力依舊存在，（對降息）應繼續等待；美聯儲理事庫格勒也表示維持限制性利率水平對錨定長期通脹預期至關重要。增長方面，截至7月18日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型對25Q2美國GDP最新預測值爲+2.4%；截至7月18日，紐約聯儲Nowcast模型對25Q2美國GDP預測值爲+1.71%。

6月CPI：核心環比連續5個月均不及預期，“搶進口”與免稅/低價商品稀釋核心商品衝擊，關稅負擔抑制居民消費需求稀釋核心服務衝擊。美國6月CPI環比+0.29%，預期+0.3%，前值+0.08%；核心環比+0.23%，預期+0.3%，前值+0.13%。6月CPI同比+2.67%，預期+2.6%，前值+2.35%；核心CPI同比+2.93%，預期+2.9%，前值+2.79%。從結構上看，①核心商品方面，本月核心商品CPI環比由-0.04%提升至+0.20%，其中家居陳設&用品環比由+0.34%大漲至+0.98%，服裝由-0.42%上漲至+0.43%，休閒商品由+0.41%上漲至+0.77%。這三者是美國核心商品通脹大幅上漲的主要貢獻，也是對關稅最敏感的三個項目。②居住通脹方面，本月居住服務環比由+0.25%回落至+0.18%，自住房折算OER與租金RPR同比增速在基數效應驅動下繼續保持回落趨勢。居住通脹的持續回落主要來自前期美國地產市場降溫導致的房價回落，但近期租金的回落或也來自關稅給總需求帶來的一些負面衝擊。③工資通脹方面，超核心CPI環比由+0.06%提升至+0.21%。其中，醫保服務由+0.18%提升至+0.56%，是最大的邊際貢獻者。整體來看，自2月以來，美國核心通脹已經連續5個月不及預期，這主要是由兩個原因所導致：①關稅對核心商品的傳導不足。本輪美國貿易商通過前置商品進口和加大來自墨西哥的USCMA免稅商品和越南的低價商品，來對衝迄今爲止的高關稅對商品通脹的衝擊（詳見報告《關稅落地後，美國通脹爲何連續不及預期？》）；②關稅給服務部門和美國經濟總需求帶來負面影響。總需求不變的情況下，關稅的本質是對商品消費的徵稅，而在總需求不變甚至變差的風險下，這或衝擊服務消費，疊加居住通脹延續下行慣性給通脹帶來拖累。

海外政治：特朗普提前解僱鮑威爾傳聞再起，美聯儲獨立性維護或令降息延後。本週紐約時報披露稱美國總統特朗普已起草解僱美聯儲主席鮑威爾的信件，並啓動了新任美聯儲主席的遴選程序，一度引發市場動盪。隨後特朗普本人接受採訪時澄清該傳聞，表示並未起草相關文件，未來也不太可能解僱鮑威爾，除非其在美聯儲大樓裝修中存在欺詐行爲。在法律層面上，美國《聯邦儲備法》（Federal Reserve Act）規定美聯儲理事會成員在任期屆滿前只有在“正當理由（for cause）”情況下才可被總統提前罷免。“正當理由”通常被解釋爲嚴重失職、瀆職或違法行爲等。因此特朗普儘管已經多次呼籲鮑威爾儘快降息，但他仍只能通過證明鮑威爾在美聯儲大樓裝修過程中存在“不當行爲”來啓動相關解僱程序。而考慮到鮑威爾本人律師出身的背景，該法律途徑必將耗時良久且困難重重。此外由於鮑威爾的任期將於2026年5月屆滿，因此我們認爲特朗普大概率不會耗費大量法律和政治資源來推動對任期即將結束的鮑威爾的彈劾流程。最後需要注意的是，今年以來特朗普對美聯儲獨立性的持續干預，反而可能令鮑威爾在任期的最後時間內出於維護貨幣政策獨立性的考慮，在增長和通脹沒有面臨顯著壓力的情形下，選擇延後降息，這令美聯儲9月降息難度仍然較大，同時存在全年降息不及2次預期的可能。

風險提示：特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

以上爲報告部分內容，完整報告請查看《鮑威爾維護獨立性令美聯儲 9 月難降息——海外週報20250720》