龍頭企業利潤連連下滑 玻尿酸過氣了嗎？

中國商報（記者 馬嘉）昔日“填充王者”玻尿酸正遭遇“中年危機”：當膠原蛋白針、外泌體等“新晉小鮮肉”組團來襲，玻尿酸龍頭企業的利潤連連下滑。從護膚熱門成分、美容院爆款到“玻尿酸過時論”，到底是時代拋棄了玻尿酸，還是它悄悄進化了“第二春”？

華熙生物硬剛“過時論”

5月17日，玻尿酸行業的龍頭企業華熙生物發文直指“玻尿酸過時論”是浮躁資本構建的幻象。其在文中點名華泰證券、安信證券、國金證券、西部證券這四家券商的研報，稱其研報的內容爲誤導性“結論”。

中國商報記者以投資人身份致電上述四家券商，除國金證券表示會關注此事外，其餘三家券商均表示“不清楚，沒關注”。

玻尿酸，又名透明質酸，是由D-葡萄糖醛酸和N-乙酰氨基葡萄糖以糖苷鍵交替連接而成的一種線性多聚糖，因具備強鎖水性、潤滑性、黏彈性等特點，而被應用於醫療醫藥、日化產品、食品添加、寵物食品/用品等多領域。

過去一年，玻尿酸行業龍頭企業的利潤確實在下滑。以“玻尿酸三劍客”愛美客、華熙生物、昊海生科爲例，2024年，愛美客的營業收入增速降至上市以來最低；華熙生物收入、淨利潤雙下滑，營收下滑至53.71億元；昊海生科業績微增。

需要注意的是，“玻尿酸三劍客”過去因業績突出而成爲資本市場的“寵兒”。愛美客被資本市場稱爲“醫美茅”，華熙生物曾創下近64億元營收巔峰，昊海生科年淨利潤曾超過100%。

另外，玻尿酸作爲一種原料，其下游醫美產品、化妝品價格被“越打越低”。數據顯示，化妝品方面，2025年在國家藥監局備案的護膚品中，含玻尿酸產品數量達10562個，是第二名含煙酰胺產品數量的近兩倍；醫美產品方面，玻尿酸終端產品價格從2018年的1557元/支降至2021年的1111元/支。2024年，部分醫美機構直播間甚至將高端玻尿酸（如喬雅登）售價降至1折。

基於此，不少機構下調了對玻尿酸的市場預期。根據中研普華產業研究院發佈的數據，玻尿酸市場2023年的規模約爲298億元，2018年至2023年複合增長率爲16.5%，相較於早期部分機構預測的20%至30%增速有所下調。

重組膠原蛋白風頭正盛

值得關注的是，在華熙生物發佈的文章中，被點名的券商均將“重組膠原蛋白和玻尿酸做對比”。比如，華泰證券表示，相較於玻尿酸有潛在交聯劑殘留“饅化臉”的風險，重組膠原蛋白在安全性等方面具有相對優勢；西部證券表示，玻尿酸的修復功效弱於膠原蛋白。

華熙生物方面表示，透明質酸（玻尿酸）屬於糖胺聚糖，膠原蛋白屬於功能性蛋白，二者不存在“誰替代誰”的關係。

據瞭解，重組膠原蛋白是利用 DNA 重組技術製備的膠原蛋白。它以生物體內膠原蛋白的氨基酸序列爲模板，對其進行合理設計、酶切和拼接後，藉助合成生物學技術轉入到以大腸桿菌、畢赤酵母菌爲主的工程細胞內，並利用工程細胞的快速生產能力製備獲得。

目前，重組膠原蛋白應用在醫美填充類產品（如重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍幹纖維等，可作爲組織填充劑注射至面部組織內，用於糾正鼻脣溝、額部動力性皺紋等）、醫用敷料產品（如醫用重組ⅩⅦ型膠原蛋白敷料，用於皮膚過敏、激光、光子術後等淺表或非慢性創面的癒合）、護膚品（如可復美膠原棒、可麗金膠原面霜、歐萊雅小蜜罐等）上。

從應用範圍看，重組膠原蛋白和玻尿酸作爲原料，均可用於醫美產品、護膚品中。有私營整容醫院醫生表示，在醫美領域，重組膠原蛋白和玻尿酸不是完全互爲替代的關係，重組膠原蛋白是蛋白質，能被人體吸收利用來構建和修復組織，可用於促進細胞生長、修復受損組織、增強皮膚彈性；玻尿酸是一種多糖，具有強大的保溼能力，能在皮膚表面形成保溼膜，鎖住水分，可用於填充塑形、潤滑關節等。

上述整容醫院醫生表示，重組膠原蛋白的修復能力較強，玻尿酸的保溼能力較好，在臨牀上，重組膠原蛋白和玻尿酸也可以聯用。

過去一年，重組膠原蛋白的“吸金能力”堪比過去的玻尿酸，該領域的龍頭企業確實“賺翻了”。錦波生物擁有多個重組膠原蛋白領域的三類醫療器械證，相關醫美產品已經上市。2024年，錦波生物淨利潤同比增長超過140%，其今年以來股價上漲超過80%，已成爲北交所股價最高的企業。另一家以重組膠原蛋白爲護膚品賣點的企業鉅子生物，2024年收入超過50億元，且收入、淨利潤雙增長，其今年以來股價上漲接近70%。

玻尿酸行業的龍頭企業也在積極佈局重組膠原蛋白。華熙生物已推出重組Ⅲ型人源膠原蛋白原料，計劃應用於護膚品上；愛美客通過收購相關企業，佈局動物源膠原蛋白；昊海生科則研發智能交聯膠原蛋白填充劑。

玻尿酸原料價格下降

玻尿酸企業利潤下滑、重組膠原蛋白企業風頭正盛，這是否意味着玻尿酸過氣了？

有投資機構相關負責人對記者表示，近兩年在網絡上流傳的所謂“透明質酸（玻尿酸）過時論”是資本市場在概念切換時製造的一箇舊概念。類似論調更多應被視爲資本市場和消費市場在追求短期的概念輪替時的輿論共振，而非透明質酸（玻尿酸）本身內在價值的衰退。若從更長遠的產業週期審視，透明質酸（玻尿酸）及其所屬的糖生物學領域仍有待開發的價值。

需要注意的是，玻尿酸被廣泛應用後，成本確實在下降。數據顯示，國內玻尿酸原料產量從2023年的626.4噸增至2024年的700噸。原料供應量增加後，價格也在下降，以華熙生物爲例，其注射級玻尿酸原料價格從2016年的15.8萬元/公斤降至2024年的約14.4萬元/公斤。

有市場聲音認爲，玻尿酸價格下降，利潤空間隨之縮水，含金量下滑。對此，華熙生物方面認爲：“不同分子量的透明質酸（玻尿酸）在衆多領域發揮着不同的功能。原料價格下降，有利於產品的開發和應用。我們對透明質酸（玻尿酸）的精準分子量控制能力在加強，已將其應用到眼部護理、腸道菌羣調節乃至計生用品上了。”

華熙生物方面進一步表示，國內企業對透明質酸（玻尿酸）的開發顯然遠未達到極限。全球近一半的透明質酸（玻尿酸）研究是在過去5年內發表的，很多研究關聯到炎症控制、癌症抑制、抗衰老和幹細胞微環境、納米藥物載體的研究，以及生物3D打印中生物墨水基質的研究，這些研究留給了透明質酸（玻尿酸）足夠大的產業轉化空間。

上述投資機構相關負責人認爲，探討透明質酸（玻尿酸）的“黃金時期”是否已逝，實質上是在審視透明質酸（玻尿酸）及糖類物質在生命科學中的研究前景和產業轉化前景。透明質酸（玻尿酸）是糖胺聚糖家族的關鍵成員，也是一個賽道中的細分類別，這個類別在價值鏈的上游涉及幹細胞調控、炎症、癌症、細胞信號、細胞衰老等多個研究領域，這爲透明質酸（玻尿酸）在功效護膚、醫療美容、醫藥研發等多個領域提供了廣闊的應用前景。透明質酸（玻尿酸）乃至整個糖類物質領域仍有諸多深層機理尚未被完全揭示，蘊藏着巨大的、待開發的潛在應用空間。因此，所謂“黃金時代已過”的論調，本質上是對糖生物學這一前沿科學領域廣闊前景和巨大轉化潛力缺乏深入理解的一種體現。

行業未來前景何在

從短期來看，玻尿酸行業的“價格戰”和利潤壓縮正加速相關企業的轉型；從長期來看，針對玻尿酸的技術迭代與跨界應用（如醫藥、食品）仍在爲行業注入新動能。

業內人士認爲，玻尿酸未來的應用需建立在糖生物學基礎上。上述投資機構相關負責人認爲，透明質酸（玻尿酸）一直在糖生物學的發展中扮演着核心角色。糖類物質的標記決定了細胞的身份標籤，也決定了蛋白質功能。蛋白質由氨基酸組成，聚糖是由更多不同的單糖單元以直鏈或支鏈組合構成的，這個特點決定了聚糖所蘊含的潛在信息量要大於核酸和蛋白質的總和。目前，糖是生命四種大分子（核酸、蛋白、脂、糖）中被研究最晚的一類，未來10年內，糖類物質在應用領域將會迎來一次大爆發。

華熙生物方面則認爲，在護膚品、醫美、醫療及科研領域，玻尿酸的開發還遠未到極限。比如，在醫美領域，基於不同的交聯度、分子量和純度，透明質酸（玻尿酸）被用於膚質改善和填充等多元化注射項目中。在醫療領域，透明質酸（玻尿酸）的細胞通訊特性被巧妙運用於組織工程中，引導細胞分化；同時，它也作爲引導修復的傷口敷料。其卓越的超分子包裹能力，更使得透明質酸（玻尿酸）被廣泛應用於多種藥物的遞送。衆多的應用場景的開拓，正是源於國內製造業在透明質酸生產技術和生物製造上的突破，國內企業憑藉工程優勢，將透明質酸（玻尿酸）打造成了一個全球化原料。

需要注意的是，目前我國是全球最大的玻尿酸原料生產國。摩熵諮詢在《2024醫美注射材料市場發展分析報告》中稱，我國在玻尿酸的製作工藝和價格上具有優勢。以製作工藝爲例，數據顯示，微生物發酵法已成爲玻尿酸原料的主流生產模式，其成本低、產量高、質量可控的優勢顯著。例如，通過優化發酵工藝，將玻尿酸產出率從不足3g/L提升至12至14g/L，在此基礎上，開發酶切技術精準調控分子量，還可進一步降低單位成本。

上述投資機構相關負責人表示，在全球市場上，中國企業的獨特優勢建立在中國的強大工程化和產業化能力的基礎上。目前，中國企業已在全球透明質酸（玻尿酸）原料市場（尤其是在對分子量有精準控制要求的高端透明質酸領域）佔據了主導地位，這使得中國在相關的應用研究中具備了得天獨厚的先決條件——例如在幹細胞分化調控、腫瘤微環境研究等對特定分子量透明質酸具有剛性需求的前沿領域。

5月19日晚間，中國整形美容協會、中國香料香精化妝品工業協會聯合發佈倡議書，提出：“我們呼籲全行業從業者及資本市場迴歸科學本質與商業文明初心，共同構建健康、理性、可持續的行業生態。”