客觀看待“一股獨大”對公司治理的影響

李正輝 黃福寧（中證金融研究院研究員）

伴隨新“國九條”和證監會“1+N”政策體系的出臺實施，資本市場基礎制度和監管底層邏輯實現系統性重塑。依法從嚴監管下，存量和增量上市公司的質量及可投性均顯著提升，2024年以來A股行情得以穩步上行併成功應對諸如“關稅戰”之類的突發不利因素考驗。

如何進一步提升上市公司質量、提高可投性？單從提升治理水平的角度看，部分學者和公開報道將“一股獨大”的股權結構視爲核心問題，認爲這是導致資金佔用、欺詐發行、財務造假、違規減持、操縱市場等違法違規案件的治理根源。通過對境內外代表性文獻及實際情況的觀察卻發現，“一股獨大”本身是一個符合企業創設成長基本邏輯的較爲普遍的現象，甚至在科技型企業生命週期的相當長時間內，被廣爲採用。研究認爲，上市公司治理水平的提升，關鍵在於構建強有力的外部監管約束機制以及公司內部監督制衡機制，而不是簡單地拆解“一股獨大”。

“一股獨大”是一種普遍存在的現象。從境內看，國有企業佔據境內企業主體數量約8%，第一大股東及其一致行動人均具有絕對控制權，民營企業“一股獨大”現象同樣較爲普遍，如京東、阿里巴巴等前10大民營企業第一大股東持股比例高於20%的佔七成。從境外看，有研究指出，即便資本市場發達、上市公司股權相對分散的美國，96%的公衆公司擁有大股東且平均持股比例接近40%，特別是隨着機構投資者隊伍的壯大以及科技創業公司的興起，新上市公司的大股東平均持有約47%的投票權。

企業股權結構普遍呈現“一股獨大”有其合理性。從企業創設動因和基石看，創始人通常是核心、靈魂，爲確保自身對企業戰略方向和經營決策有絕對的控制力，創始人一般都會在股權架構上作出必要安排，通過自身直接持股或核心團隊持股計劃、差異化股權安排等確保擁有絕對投票權。從外部投資者投資動因和信任基礎看，無論是財務投資者還是戰略投資者，對標的公司進行投資，通常都建立在對核心團隊特別是創始人戰略導向和管理能力的信任基礎之上，在簽署的投資協議及股東協議中，一般都會納入維持創始人控制權的相關條款，以確保標的公司能沿着出資時的戰略方向和經營策略持續發展。

境內外研究大多認爲，“一股獨大”對公司治理的影響偏中性，造成負面影響需要諸多條件。“一股獨大”是否會造成治理缺陷，對這方面的探討，通常隨着一段時間內違法違規案件中“一股獨大”股權結構的公司佔比較高而熱烈起來，且多依據特定期間統計結果推導出“一股獨大”是各類治理乃至違法違規問題根源的結論。但一些從長期着眼的研究得出的結論多偏中性，認爲需要有其他監督制衡上的缺失存在，纔會造成治理上的重大問題，且可通過一些制度安排加以避免：如對國有企業“一股獨大”的諸多探討認爲，此種“一股獨大”必定不會損害國家和其他股東權益，其成爲治理問題需要有所有權缺位、基礎規章制度存在重大漏洞、董監高職責邊界不清、董事會被人爲操縱、管理層“官員化”等諸多欠缺。在民企中，資本多數決原則容易帶來“一股獨大”的濫用，出現大股東意志直接上升爲公司意志的威權管理問題，進而妨礙股東平等原則的實現，但可以通過累積投票制、在相關事務上進一步限制大股東權力、聘請獨董等制度安排有效避免。甚至有部分研究認爲“一股獨大”不僅不是公司治理缺陷的關鍵，在市場競爭激烈的環境下，“一股獨大”下的決策形成及執行快速高效，反而有助於提升公司治理效果。對大股東持股比例與代理成本關係開展的相關實證研究，也大多認爲“一股獨大”有助於降低股東與管理層間的代理成本。

科技型公司普遍強調創始人對企業的控制力，形成類似“一股獨大”的股權結構和治理效應。境外科技型公司，如蘋果、特斯拉等，大多采用差異化股權結構，即通過1:10不等的AB股投票權設置，確保創始人對公司擁有絕對控制力，形成實質上“一股獨大”的治理效應。對比而言，境內科技型公司爲確保核心創始人對公司的持續控制力，則有多種方式。如，近期被市場熱捧的深度求索、月之暗面等由於設立時間尚短，創始人均直接或間接高比例持股，同時爲防止後續引入外部投資者造成實控人持股比例下降，還採取了多層股權架構等措施。

總的看，“一股獨大”是企業創立和成長過程中的普遍現象，從弘揚創始人企業家精神、強化大股東對管理層監督制衡等角度看，有其積極的一面。當然，從保護中小投資者利益角度看，也的確需要完善法律法規夯實外部監管體系，有效防範、強力查處“一股獨大”下大股東資金佔用、關聯交易等違法違規行爲，同時督促公司建立完備的治理架構和內控機制，發揮科學高效決策與有效監督制衡雙重治理優勢。

一是持續完善上市公司監管執法體制機制。加快研究出臺《上市公司監督管理條例》，細化硬化上市公司“兩會”決策制衡機制，強化對資金佔用、關聯交易等違法違規行爲的查處。

二是壓實中介機構“看門人”職責。監管壓力的有效傳導，有賴於中介機構作用的發揮，抓緊完善審計監管體系，適時常態化發佈中介機構執業質量評價報告，督促會計師事務所等切實承擔起“看門人”職責。

三是強化提升投資者維權意識和能力。健全特別代表人訴訟、當事人承諾等制度機制，有效降低中小投資者維權成本。

四是結合企業性質，有針對性分類強化內部監督制衡機制。央國企方面，推動國資管理部門在“一利五率”考覈指標基礎上，適時將黨組織建設成效相關指標納入考覈範疇，加強上市央國企基層黨組織建設，將黨的領導融入上市公司治理的各個環節，突出黨委把方向、管大局、保落實作用。非國有企業方面，以激發企業家精神和完善獨董機制爲關鍵，試點提高“一股獨大”上市公司獨董比例、創新由上市公司協會選任和支付津貼等方式，增強獨董獨立性，更好發揮獨董監督制衡作用，持續增強內部監督制衡自覺性和能力。

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