聚焦丨中美政經論壇（第十六期）《基於政策規則的美元霸權滲透及全球貨幣治理》 報告發布與研討會成功舉辦

10月31日，由中國人民大學國家發展與戰略研究院主辦的中美政經論壇（第16期）於線上舉行。中國與美國作爲世界大國，其政經交往對兩國及世界均具有重要影響，對於加強中美關係的研究具有重要意義。爲此，人大國發院設立了中美政經論壇，旨在搭建跨學科的學術與智庫平臺，定期組織團隊深入挖掘關鍵問題和核心問題併發布中美研究的最新學術成果。邀請學界同仁進行討論碰撞，助力學界對美國及中美政經關係的學術研究與討論。百度、北京日報、陸想匯、等多家主流媒體平臺聯合線上直播。

本期論壇由中國人民大學國家發展與戰略研究院研究員、經濟學院教授趙勇主持。中國人民大學國家發展與戰略研究院研究員，經濟學院黨委副書記、教授範志勇執筆報告《基於政策規則的美元霸權滲透及全球貨幣治理》。相關領域知名專家學者陳衛東、賀力平、譚小芬、佟家棟、王永欽和姚樹潔聯合解析。

第一單元由中國人民大學國家發展與戰略研究院研究員，經濟學院黨委副書記、教授範志勇發佈報告《基於政策規則的美元霸權滲透及全球貨幣治理》。

報告圍繞以下幾個方面內容展開：

一、前言

二、美國內外部平衡“脫鉤”與日益擴大的外部失衡

三、基於貨幣政策框架轉型的全球“穩定”機制

四、貨幣政策框架轉型對全球貨幣治理體系演進的反向影響

五、全球貨幣治理體系改革和貨幣框架集體轉型的比較

六、內外結合的全球經濟治理及中國的角色

七、結論

一、 前言

在傳統理論中，美元霸權對全球經濟失衡的影響主要表現在兩個層面：一方面，它導致了各國經濟的外部失衡，這通常通過全球貨幣治理體系的改革來應對，包括預防性和補救性改革，以抑制美元霸權並減輕其對國際收支的負面影響；另一方面，它造成了各國經濟的內部失衡，這通常通過國內宏觀政策的調整來應對，特別是宏觀政策框架的轉型和具體政策的調整，以應對美元霸權對各國國內經濟的影響。

布雷頓體系解體初期，全球貨幣治理體系改革和貨幣政策框架轉型雙雙缺失，而發達經濟體和新興市場國家的貨幣政策框架卻經歷了兩次集體性自發調整。與全球貨幣治理體系改革相比，貨幣政策框架轉型具有成本低、操作性強的優勢，已成爲應對美國經濟失衡的主要手段。以穩定通貨膨脹爲目標的新共識貨幣政策框架，在應對美元霸權下美國經濟失衡引發的全球金融危機中顯示出極高的效率，其中必然包含了某種應對外部衝擊的自動穩定機制。

20世紀90年代後，美國對經濟失衡的容忍度增強，一方面是因爲美國與其債權人之間的關係發生了顯著變化，美元取代黃金成爲最主要的儲備資產，美元的替代資產消失，使得美國及其債權人在一定程度上形成了利益共同體；另一方面，美國的外部均衡與其國內經濟，尤其是與通貨膨脹之間的關係逐漸脫鉤。

本研究報告通過序貫博弈框架，研究各國貨幣政策框架集體轉型對美國行使霸權能力的影響。

二、 美國內外部平衡“脫鉤”與日益擴大的外部失衡

自20世紀70年代以來，美元經歷了四次較大貶值，每次貶值背後都是外部失衡的加劇。在前兩次貶值過程中，美國都伴隨着高通貨膨脹，並在20世紀80年代初引發了劇烈的貨幣政策調整。

美元霸權體系的穩定性依賴於內外部條件：外部條件上，美國外部債務的可持續性取決於債務增長率低於本國GDP的增長率；內部條件上，美國濫用其霸權不僅會削弱美元長期穩定的基礎，還會對美國自身的宏觀經濟穩定造成衝擊，因此也面臨內部約束。當美元霸權的濫用使美國宏觀經濟穩定面臨較大沖擊時，美國也會對自身政策進行調整。然而，從20世紀80年代中期到次貸危機爆發之前，儘管美國外部失衡的程度日益嚴峻，卻既沒有發生高通貨膨脹現象，也沒有進行劇烈政策調整。存在某種機制使美國外部失衡與其國內的通貨膨脹實現了脫鉤，從而大大緩解了美元霸權所面臨的內部約束。

三、 基於貨幣政策框架轉型的全球“穩定”機制

在1990年之前，美元貶值與其他工業國家的貨幣供給增長率之間存在顯著的負相關關係。然而在1990年之後，隨着通貨膨脹目標制等類似機制的普遍建立，美元貶值與其他工業化國家貨幣供給增速之間的負相關關係消失。美元貶值推動各國貨幣供給增加的機制不復存在，美元匯率變化與全球貨幣供給的關係開始脫鉤。產生匯率與貨幣供給機制脫鉤的一種解釋是：各國通貨膨脹目標制的集體轉型爲美元擴張提供了事後的對衝機制。爲抑制全球性通貨膨脹的再次爆發，自20世紀90年代起越來越多的國家進行了貨幣政策框架轉型，將傳統凱恩斯主義相機抉擇的貨幣政策框架轉向爲基於規則的通貨膨脹目標制政策框架。在通貨膨脹目標制之下，本國國內的貨幣總量由本國自行發行的貨幣和國際資本市場流入的貨幣加總得到。給定通貨膨脹率目標及貨幣增長率目標之後，國際資本市場流入的貨幣越多，本國自行發行的貨幣量就必須相應地減少，其背後是美元霸權對各國貨幣主權的侵蝕以及美元鑄幣稅對本國鑄幣稅的剝奪。而在通貨膨脹目標制建立之前，本國發行的貨幣和國外流入的貨幣之間處於相對獨立甚至是正相關的狀態；當美元供給增加導致美元出現貶值壓力，爲了維持匯率穩定避免本幣貶值，各國增加貨幣供給，因此美國經濟失衡極易導致全球性通貨膨脹。

四、貨幣政策框架轉型對全球貨幣治理體系演進的反向影響

貨幣政策框架的集體轉型對全球貨幣治理體系產生了深遠影響。進入21世紀，美國對外部失衡的態度發生轉變，這與其及他發達國家貨幣政策框架的轉型有關，降低了美元濫用成本，放鬆了內部約束，導致美國縱容外部失衡。這種轉型蘊含巨大道德風險，可通過序貫博弈模型說明。在此模型中，美國和其他發達國家作爲參與方，美國選擇外部失衡或平衡，其他國家則選擇貨幣政策框架。長期中，名義匯率等於兩國價格水平之比，匯率目標制下美國貨幣供給增加會引致其他國家相同速度的貨幣供給增加；通貨膨脹目標制下，美元流入將按匯率對該國自行發行的貨幣產生完全擠出。美國會根據預期收益選擇策略，而其他國家則傾向於選擇低通貨膨脹策略。結果，美國最優選擇是外部失衡並極力擴大，以實現收益最大化。

此外，貨幣政策框架的集體轉型也改變了全球貨幣治理體系危機的形態。儘管曾認爲通貨膨脹目標制的實施會使全球經濟更穩定，但2008年金融危機表明並非如此。這場危機具有全球性質，源於全球性的流動性過剩，與集體性貨幣政策框架轉型有關。通貨膨脹目標制至少通過三個渠道加劇了全球性金融危機的爆發：加劇全球經濟失衡和流動性過剩、推動資金偏向金融市場、加速資產泡沫形成。總結其經驗教訓，通貨膨脹目標制雖阻斷了過剩流動性向產品市場傳導的渠道，實現了價格水平增速穩定，但未能從源頭上抑制美元霸權濫用，反而加劇了全球經濟失衡和流動性過剩，最終促使金融危機爆發。

五、全球貨幣治理體系改革和貨幣框架集體轉型的比較

全球貨幣治理體系改革滯後，導致各國採取貨幣框架集體轉型的方式應對美元霸權。這種權衡體現在選擇貨幣政策框架轉型還是全球貨幣治理體系改革，以及具體治理模式的選擇上。國際社會曾嘗試通過“事前約束式”改革，如制定規則約束國際貨幣發行國行爲或國際貨幣間的競爭制衡，但多因與美國利益衝突且國際社會無力抗衡美元霸權而失敗。另一方面的“事後救濟式”改革，如區域性貨幣合作提供流動性支持，雖成本低但存在道德風險，且進展緩慢。

隨着布雷頓體系解體，對美元發行的外部約束喪失，貨幣政策框架集體轉型進一步放鬆了美元濫發的內在約束。事前約束式改革進展有限，事後救濟式改革和貨幣政策框架轉型成爲國際社會選擇的局部有效但成本相對較低的應對方式。事前約束式改革旨在事前增強流動性供給的合意性，遏制失衡源頭，涉及全球貨幣治理體系權力再分配，協調成本高。而事後救濟式改革和貨幣政策框架轉型則針對失衡造成的負面衝擊進行救助或監管，不涉及或局部涉及權力再分配，成本較低。

然而，“事後救濟式”改革和貨幣政策框架轉型存在道德風險。前者可能導致參與國採取更不可持續的宏觀政策，後者則可能導致全球經濟失衡對美國的約束下降，經濟失衡加劇。此外，2008年金融危機證明，貨幣政策框架轉型只是推遲了危機爆發時間或改變了形態，無法避免全球性金融危機的爆發。金融危機後，各國政府選擇爲現有貨幣政策體系“打補丁”，將宏觀審慎政策納入廣義貨幣政策框架，但如何實施未有統一框架，且存在監管盲區。

因此，預防全球性金融危機需從源頭上遏制美國經濟失衡造成的全球流動性供給過剩，做到“標本兼治”。這要求在對貨幣政策框架進行改革的同時，對全球貨幣治理體系進行重大改革。貨幣政策框架轉型可視爲對全球貨幣治理體系改革的補充和完善。

六、內外結合的全球經濟治理及中國的角色

全球經濟治理面臨諸多挑戰，其中全球貨幣治理體系的問題尤爲突出。布雷頓體系解體後，全球貨幣治理體系缺乏穩定的錨貨幣或資產，且美國可將其經濟失衡成本轉嫁給其他國家。爲解決這些問題，國際社會嘗試了“事前約束”式改革和“事後救濟”式改革，但效果有限，美元霸權和美國外部失衡問題依舊嚴重。

在此背景下，國際社會需探索新的應對策略。區域貨幣合作和貨幣政策框架轉型雖不能從根本上解決問題，但可作爲對衝負面衝擊的策略。同時，宏觀審慎政策應包含對跨境資本流動的監管，以應對美元霸權衝擊的外溢。要從根本上遏制美元霸權濫用，需加強外在約束並提高濫用成本，迴歸到“事前約束”式全球貨幣治理體系改革。中國等發展中國家積極主張改革國際貨幣體系，推動SDR的擴大使用，並建議建立與主權國家脫鉤的國際儲備貨幣體系。

此外，多元儲備貨幣體系被視爲減輕儲備貨幣發行國機會主義行爲的可行途徑。中國積極推動人民幣國際化及跨境支付基礎設施建設，爲全球提供多元化儲備貨幣的備選方案。然而，儲備貨幣轉換面臨諸多挑戰，包括轉換成本、國際關係層面影響以及外部環境等。儘管如此，在逆全球化、新冠疫情、俄烏衝突等衝擊下，國際儲備貨幣多元化和建立新跨境支付體系具有現實意義。競爭性多元化國際貨幣體系的建成有賴於人民幣國際化取得實質性進展。

七、結論

本文以通貨膨脹目標制貨幣政策框架選型爲例，研究了政策框架轉型應對全球經濟失衡的機制及其潛在的風險。本文主要發現以下結論：第一，貨幣政策框架轉型往往將政策目標定位爲單一宏觀經濟指標，特定市場建立起貨幣供給的穩定機制，實質是國際貨幣對本國貨幣的自動擠出效應，這一效應在通貨膨脹目標制下表現得尤爲明顯；第二，以貨幣政策框架轉型應對全球經濟失衡和金融危機蘊含着巨大的道德風險；第三，針對特定目標的貨幣政策框架轉型可能加速引發下一場全球性經濟危機；第四，貨幣政策框架轉型只能延緩，但無法徹底避免全球經濟失衡的負面效應。因此，要儘量避免全球經濟失衡的負面影響，必須結合全球貨幣治理體系改革和貨幣政策框架轉型的綜合效果。從源頭來看，要消除全球經濟失衡的根源，需要回到“事前約束式”的改革方向。

論壇第二單元，各位專家就美元主導的貨幣霸權體系以及全球貨幣治理體系等方面發表了自己的真知灼見。

中國銀行研究院院長、研究員陳衛東圍繞主題提出了以下三方面的見解：首先，他指出美國通過一系列霸權規則維持美元的國際地位，而對於這些規則的執行則具有選擇性。其次，美元的主導地位正面臨削弱，其在某些區域支付清算中的使用已顯著減少。這一現象歸因於美國綜合實力的下降、逆全球化趨勢的影響、美元霸權規則的挑戰以及其他新興市場地位的提升等多重因素。最後，陳衛東強調了未來全球國際貨幣體系治理改革應關注的三個關鍵點：一是國際化貨幣的微觀競爭力和宏觀經濟發展的韌性；二是國際貨幣的多元化趨勢；三是多元化貨幣間的實力對比與效率的提升。此外，他還提及未來國際貨幣體系治理應遵循的幾項原則：每種貨幣都應能促進經濟的發展；貨幣間的匯率應有一個有效的安排體系；跨區域間的協調機制應更加高效；以及對危機救助機制應有所安排。

北京師範大學經濟與工商管理學院教授賀力平強調了對國際貨幣金融體制改革討論的必要性，並依據美國近年來對外經濟的幾項關鍵指標分析了去美元化的趨勢。首先，美元作爲全球外匯儲備的數量和佔比整體有所下降。其次，美國對外負債與資產的持續增長揭示了一個轉變：美元資產持有正從官方機構流向非官方機構。再者，外國持有的美國證券呈現回升態勢，這主要歸因於美聯儲爲應對通脹而採取的加息措施，以及美國在全球經濟中佔比的近年上升。針對美元霸權問題，賀力平教授指出，發達國家和新興市場經濟體在宏觀經濟政策協調上存在非對稱性。在地緣政治與經濟需求的雙重擠壓下，即便從經濟角度看並不划算，部分國家仍可能考慮重返金本位制，這一潛在動向或將對全球貿易體系造成扭曲。

北京航空航天大學經濟管理學院教授、可持續金融研究中心主任譚小芬針對報告中美元匯率波動與全球貨幣供應脫鉤的關係，提出了提供了新的解釋視角，並深入剖析了國際貨幣體系存在的兩大核心問題：安全資產的短缺問題、美國國內政策目標與國際貨幣穩定性之間的根本衝突問題。在此基礎上，譚教授還進一步分析了兩大解決方案：一是減少儲備資產的需求，二是推動儲備貨幣的多元化，着重指出了貨幣多元化的四大弊端：多元化並不能徹底解決特里芬難題；其可能加劇全球金融的不穩定性；多元化容易導致匯率波動；多元貨幣體系並未消除當前貨幣體系中的不平等性。最後，譚教授還闡述了包括中國在內的多個國家推進貨幣國際化的現狀，指出儘管貨幣國際化是一個重要趨勢，但它並不一定能夠降低經濟體對外部衝擊的敏感性。

南開大學講席教授，中國世界經濟學會顧問佟家棟深入探討了經濟全球化對國際貨幣體系的影響。他指出，1990年至2008年是經濟全球化的高潮期，美國主導的全球經濟體系使美國和世界受益。然而，2008年後，美國意識到全球化不僅帶來利益，也導致內部利益分化，促使美國調整全球化策略，轉向保護自身利益。佟家棟強調，美國貨幣政策從常規轉向非常規，始終以美國利益爲中心，而忽視了全球利益，導致其他國家尋求貨幣多元化和新的貨幣體系。他提出，貨幣國際化應考慮國家利益與全球公共利益的一致性，以及是否能夠承擔起世界貨幣的責任。佟家棟認爲，多元化貨幣體系的建立需要時間，而美元的霸權地位仍將維持一段時間，直到其他貨幣如歐元、人民幣等能夠承擔起世界貨幣的責任。他的發言爲理解國際貨幣體系的演變和中國在其中的角色提供了深刻見解。

復旦大學經濟學院教授、國際金融學院禮聘教授王永欽首先指出，抵押品的稀缺是推動國際金融體系與貨幣體系變革的關鍵因素，而全球安全資產的匱乏不僅引發了資源配置的失衡，還加劇了美元在單極貨幣體系中的霸權地位。在此基礎上，他進一步指出，首先，從歷史與理論雙重維度考量，能夠提供更多安全資產的國家，其貨幣更有可能成爲國際貨幣體系中的重要一員。其次，從中國貨幣政策調整的視角出發，創造貨幣的基礎在於提供安全資產，其中國債扮演着核心角色，不僅是國家財政穩健的象徵，也是推動人民幣國際化的重要橋樑。最後，王永欽教授強調國際金融體系的多極化趨勢不可逆轉，這不僅是中國金融強國戰略的關鍵突破口，也是中國的世界責任。通過推動國際金融體系的多極化，中國將爲全球金融穩定與發展貢獻自己的力量。

遼寧大學李安民經濟研究院院長、資深教授姚樹潔在討論中提出了對國際金融體系和美元霸權的深刻見解。姚樹潔指出，歐元的誕生曾對美元構成挑戰，但隨着中國經濟的快速崛起，特別是2008年金融危機後，美國金融霸權發生了根本性變化。他強調，美國在經濟、科技、政治、外交和軍事等方面的綜合實力使其保持了全球優勢，而其他國家則相對衰弱。姚樹潔認爲，美國通過貨幣政策轉嫁危機，而其他國家則尋求貨幣多元化和新的貨幣體系。姚樹潔提出，中國在推動人民幣國際化時面臨巨大挑戰，包括人才和資本流向美國的問題。他建議，中國應優先發展國內經濟，構建雙循環格局，並通過“一帶一路”等措施推動全球治理體系的多元化。姚樹潔強調，中國需要強化國內經濟技術發展，提高人民幣的國際認同度，使其成爲全球避風港。他的觀點爲理解國際貨幣體系的演變和中國在其中的角色提供了新的視角。

文章來源：人大國發院

微信編輯：張菁菁

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