解碼聯合動力IPO：小米、理想電驅商的潛力與挑戰

今年2月14日，小米SU7 Ultra亮相上海國際賽車場（F1賽道），以2分9秒944的成績成爲“上賽最速量產車”，刷新了保時捷Taycan Turbo GT所保持的2分11秒28最快記錄。

亮眼成績的背後，SU7 Ultra所搭載的是兩臺自研的V8s電機和一臺V6s電機。

V6s電機正是出自目前正在創業板IPO排隊的蘇州匯川聯合動力系統股份有限公司（下稱“聯合動力”）之手。

聯合動力的母公司系電機龍頭匯川技術（300124.SZ），實控人朱興明等均具有在華爲任職經歷。

此次匯川技術將旗下的新能源汽車電機相關業務整合至聯合動力，推動後者獨立上市。

聯合動力2023年才實現扭虧，收入和歸母淨利潤分別達到93.65億元、1.86億元，分別同比增長了86%、203%。

作爲“賣鏟人”的聯合動力，2024年上半年電控產品市佔率約爲11%，在第三方供應商中位列第一。

此次IPO，聯合動力擬募資48.57億元，投向“新能源汽車核心零部件生產建設”、“研發中心建設及平臺類研發”以及數字化系統建設等項目。

擺在聯合動力面前的核心挑戰在於，不少整車廠都在自研電機，議價能力進一步增強，這或許將進一步擠壓其利潤空間。

承壓的單價

聯合動力是匯川技術栽培多年的成果。

早在2011年，匯川技術看到新能源汽車的發展前景後，便以蘇州匯川技術有限公司（下稱“蘇州匯川”）爲主體成立了“生產新能源汽車電機控制器項目”，新建8條新能源汽車電機控制器生產線等進行量產。

隨着新能源電機放量後，匯川技術2021年將蘇州匯川、蘇州匯川聯合動力系統有限公司等整合爲聯合動力，並於次年開始籌備聯合動力的“單飛”。

截至IPO申報前，匯川技術持有聯合動力94.51%的股份。

產品放量後，聯合動力對匯川技術的貢獻度正逐年升高。

2021年至2023年，聯合動力的收入分別爲29.03億元、50.27億元和93.65億元，佔匯川技術的比重從15%升至29%。

但近百億收入規模B面是，聯合動力纔剛剛扭虧。

2021年、2022年，聯合動力的淨虧損額分別達到2.5億元、1.79億元，直至2023年才扭虧爲盈至1.86億元。

扭虧爲盈亦是聯合動力創業板IPO的財務基礎。

儘管2020年創業板改革並試點註冊制落地之初，深交所就已經制定了“預計市值不低於50億元，且最近一年營業收入不低於3億元”第三套上市標準，爲未盈利企業的上市留下了制度空間。

但在實操層面，迄今爲止尚未有未盈利企業登陸創業板。

匯川技術所選擇的第二套上市標準，正是涵蓋了淨利潤指標的要求，即“預計市值不低於15億元，最近一年淨利潤爲正且營業收入不低於4億元。”

扭虧的重要動力，是產品受益於新能源汽車發展實現了大規模放量。

“汽車零部件行業其實就是‘薄利多銷’，需要通過規模化生產降低成本，從而支撐盈利。”北京一位汽車行業研究人員指出。

目前聯合動力的產品主要分成電驅、電源系統兩大類，這是新能源汽車的核心零部件。

前者可實現電能轉換爲動能等功能，後者可調節動力電池充放電等。

電驅系統是主要收入來源，在168萬臺的銷量加持下，2023年創收77.46億元，同比增長了65.65%，佔總收入比重在8成以上。

但電驅系統的平均單價呈現下滑態勢，2023年平均銷售價爲4474.33元/臺，同比下滑了13.3%。

電源系統亦是呈現相似趨勢，2023年銷量達到53.25萬臺，同比增長了超5倍，但同期平均價格爲2636.18元/臺，同比下滑了超16%。

對於降價，聯合動力解釋稱主要是產品銷售結構調整所致。例如價格相對較低的定子組件、轉子組件等電機產品佔比提升，降低了電驅系統產品的平均售價。

潛在挑戰在於，新能源汽車價格戰不斷向上遊供應商傳導，給聯合動力的利潤帶來更多壓力。

作爲行業老大的博世都倍感艱難。

博世與整機廠的談判通常是第一季度確定全年的價格，但博世中國總裁徐大全今年初坦言，這一過程正變得漫長，或出現“一季度談判後，二季度又要重新談判”等情況。

“談不妥的話，會出現比如說暫時貨款被扣住，但總體來說我們是抱着誠意跟各家主機廠去談。”徐大全指出。

聯合動力的可比公司巨一科技（688162.SH）已在2024年出現0.15億元的虧損。

規模優勢下，聯合動力的毛利率表現仍優於同業，2023年達到14.92%，高出威邁斯（688612.SH）等4家可比公司均值9.4個百分點。

替代與依賴風險待解

聯合動力當前客戶主要是廣汽、理想、小米等整車廠。

2023年，作爲前五大客戶的廣汽、理想、長城、吉利、小鵬合計貢獻了71.2億元收入，佔比已超7成。

由於小米汽車於2024年3月上市，聯合動力的財報基準日系2024年6月末，因此小米的業績影響暫未在當前的報表中有所顯現，但或許仍爲後續的業績增長提供動力。

事實上，當下炙手可熱的大單品小米SU7，電機電驅系統正是來自聯合動力的供應。

SU7的持續放量正給聯合動力帶來更多業績想象空間。

高性能電機單價約爲1.05萬元至1.4萬元，若以1-1.2萬元/臺的價格、2024年小米SU7 13.5萬輛交付量粗略估算，則預計可給聯合動力帶來13億-16億元的收入。

同時，小米汽車如果順利達成35萬輛的2025年交付目標數，粗略估計可以給聯合動力帶來40億元左右的收入。

目前小米Su7多款產品排期爆滿，提車需要數月才能完成，疊加年內的Yu7發佈，實現這一目標概率仍然較高。

不過近期小米汽車的安徽高速事故也備受輿論關注，這是否會給未來小米的訂單帶來不確定性，有待考驗。

從後續在手訂單的情況來看，聯合動力的收入還有較大的增長潛力。截至2024年末在手未執行訂單約爲59億元。

但挑戰和風險同時並存。

大車企受困於當前市場的激烈競爭，或進一步擠壓上游供應商的利潤空間。

作爲聯合動力的大客戶，廣汽2024年出現了大額虧損，達到4.94億元，同比下滑了113.21%。

對此，廣汽解釋稱主要是受到汽車行業價格內卷、競爭格局劇變等因素影響，汽車銷量減少。爲了應對激烈的市場競爭，追加約180億元銷售補貼等投入，導致其2024年業績出現了大幅下滑。

2024年上半年，廣汽對聯合動力的採購額僅爲8.47億元，位居第二大客戶。

這或許都在給聯合動力的業績帶來更多壓力。

不僅如此，部分頭部整車廠正在自研電機，這也是聯合動力要面臨的潛在競爭。

小米自研自產V8s電機，已用於SU7 Ultra車型，不排除此後會在其他車型中有更多自產；

2024年，廣汽集團旗下廣汽埃安銳湃智能生態電驅工廠正式竣工投產，預計到2025年可實現年產40萬套IDU電驅系統總成，以及年產10萬套廣汽混動機電耦合系統的電機和電控系統；吉利的11合1智能電驅則已經搭載吉利銀河E5車型。

不過，聯合動力認爲車型平臺年銷20萬輛以上方能覆蓋研發與產線成本，而新能源汽車市場“車型多、迭代快”的特徵導致多數單一車型難以實現有效的規模效應，而第三方供應商卻可以通過服務多個客戶平滑波動、複用研發成果等，因此第三方供應商仍有其存在的必要性。

整車廠整合浪潮下，下游車廠逐漸呈現“強者愈強”的態勢，也可能推動各方自研電機，進而擠壓聯合動力等第三方供應商的市場份額，給其利潤空間帶來更多挑戰。

隨着新能源汽車市場競爭的加劇，行業的出清概率和中小新勢力的財務風險，可能給供應鏈帶來回款隱患。

例如已經破產的新能源車企“威馬”曾一度是聯合動力的重要客戶。

2021年，威馬給聯合動力帶來的收入達到2.16億元，位居第三大客戶之位。但由於威馬此後“資不抵債”、無力還款，聯合動力在2022年對此計提了100%的壞賬。

這或許都是聯合動力未來要面臨的挑戰。