解碼創業板首單未盈利企業IPO：3年虧損13.42億，預計明年扭虧

繼科創板重啓未盈利企業第五套上市標準後，6月27日，創業板也正式“激活”未盈利企業上市標準。

深市首個未盈利企業IPO申請獲深交所受理，這就是深圳大普微電子股份有限公司（以下簡稱“大普微”）。根據財務數據，報告期內（2022年至2024年），大普微合計虧損13.42億元，該公司預計將於2026年度整體實現扭虧爲盈。

此次IPO，大普微預計融資18.78億元，用於下一代主控芯片及企業級SSD研發及產業化項目、企業級SSD模組量產測試基地項目以及補充流動資金，保薦機構爲國泰海通證券。

整體來看，大普微定位爲國產替代，在起步階段充分撬動了資本的力量，衆多私募基金加入其中，導致股權分散，爲此該公司引入了特別表決權制度，另外，由於該公司成立時間較短，毛利率、銷售費用率等指標與行業均值不一致。

成立9年啓動IPO，聚焦研發和銷售

招股書顯示：大普微成立於2016年4月，主要從事數據中心企業級SSD（固態硬盤）產品的研發和銷售，其生產環節委託給EMS（電子專業製造服務）代工廠。

在招股書中，大普微稱是國內極少數具備“主控芯片+固件算法+模組”全棧自研能力的企業級SSD廠商。根據IDC數據，2023年，大普微在國內企業級SSD市場中公司排名第四，市場份額爲6.4%。

目前，國內企業級SSD市場主要由國際廠商佔主導，在全球範圍內呈現韓國（三星和SK海力士）優勢顯著，美國、日本緊隨其後，中國奮起直追的局面。

一位業內人士表示，隨着全球信息技術的快速發展，國家對於數字信息基礎設施核心部件的自主可控性提出了更高的要求。我國是全球第二大企業級SSD市場，但目前主要市場份額仍被國外廠商佔據。因此，國家對於打造國產企業級SSD自主可控產業生態的需求日益強烈，這不僅涉及供應鏈的安全，亦是推動國內半導體產業發展的關鍵因素。

報告期，大普微分別實現營業收入5.57億元、5.19億元、9.62億元，淨利潤分別爲-5.34億元、-6.17億元、-1.91億元，2024的虧損幅度已大幅收窄。

對於目前尚未實現盈利的原因，大普微稱，主要系公司研發投入較高、發展早期議價能力有限、存儲行業週期波動影響和公司確認大額股份支付費用所致。另外，截至2024年末，該公司累計未分配利潤爲-5.9億元，存在未彌補虧損，預計短期內無法進行利潤分配。

大普微的控股股東爲平湖大普海德科技有限公司（下稱“大普海德”），實際控制人爲楊亞飛。楊亞飛此前曾在美國高通公司工作了8年，先後任高級工程師、主任工程師、高級主任。2016年4月，楊亞飛聯合兩位業內知名教授在深圳創辦了大普微電子。

股權分散與特別表決權

值得注意的是，大普微設置了特別表決權機制。所謂特別表決權，是一種“同股不同權”的安排，指部分股份擁有的表決權數量大於每一普通股份擁有的表決權數量。

根據招股書，大普微的控股股東大普海德和第二大股東大普海聚持有的股份爲具有特別表決權的股份，其每一特別表決權股份擁有的表決權數量與每一普通股份擁有的表決權數量比例爲10:1。

大普海德及大普海聚均爲楊亞飛控制的主體，分別持有公司13.72%和2.99%的股份，在特別表決權機制下，大普海德控制大普微54.78%的表決權，楊亞飛通過大普海德、大普海聚合計控制大普微66.74%的表決權。

大普微稱，特別表決權的引入係爲了保證公司的控股股東、實際控制人對公司整體的控制權，從而確保公司在上市後不會因爲實際控制權在增發股份後減弱對公司的生產經營產生重大不利影響。

特別表決權機制背後，是該公司股東衆多，股權分散。根據招股書，大普微合計有58名股東，其中，40名股東爲私募投資基金，匯聚了多家知名創投，如尚融資本、中科院資本、深投控、國盛資本等。

即便在申報前12個月，還新增了8名股東，其中，7位股東通過增資的方式入股，定價99.74元/股和104.08元/股。還有一位股東通過股份轉讓方式入股，定價15.61元/股、16.62元/股。之所以入股價格大幅降低，是由於該股東受讓股份前，大普微進行了資本公積轉增股本，因此股份轉讓價格低於轉增前增資價格。

中倫律師事務所文章認爲，隨着公司規模擴大和資本市場介入，公司創始人面臨着股權稀釋的困境，導致公司控制權旁落的風險也會越來越高，實踐中，可以通過“合夥人制度、雙層股權結構”等方式保護實控人的控制權，諸如股權結構設計（如AB股結構、有限合夥持股）；董事會控制權安排（如董事提名權、特別表決權）；公司章程中的保護性條款（如創始人否決權、股權轉讓限制）；契約化安排（如投票權委託、一致行動協議）。

同時，因爲具有表決權差異安排，所以大普微選擇的未盈利企業上市標準爲“預計市值不低於50億元，且最近一年營業收入不低於5億元”。如果不存在表決權差異安排，其未盈利企業上市標準爲“預計市值不低於50億元，且最近一年營業收入不低於3億元”。兩者的營業收入規模存在差異。

毛利率波動劇烈、存貨週轉率持續下降

報告期內，大普微營業毛利分別爲-52.49萬元、-14091.23萬元和26245.74萬元，毛利率分別爲-0.09%、-27.13%和27.28%，可以看到，該公司的毛利率波動劇烈，其中2022年-2023年均較低，2024年又大幅回升。

對此，大普微解釋，2022年下半年至2023年上半年存儲行業週期下行，存儲產品市場價格大幅下滑，公司處於客戶導入期和發展早期，產品利潤空間受到壓縮，營業毛利降低。2024年隨着AI、雲計算等應用領域對企業級SSD產品的需求大幅增加，存儲產品市場價格回漲，再加上客戶羣體不斷優化，營業毛利大幅提升並轉正。

從原材料採購來看，大普微的前五大供應商集中度較高，其對前五大供應商採購佔比分別爲 98.13%、96.30%和97.31%。其中，向世平國際（香港）有限公司採購佔比分別爲84.49%、62.56%和66.26%，對其形成了高度依賴。

世平國際（香港）有限公司是亞太地區的半導體元器件分銷商，代理了鎧俠和公司A NAND Flash、南亞科技和美光DRAM等。

大普微稱，目前A股上市公司中，尚不存在產品和業務完全可比的上市公司，對此，大普微選取了6家業務境內外相似的可比公司，如聯芸科技、東芯股份、佰維存儲、兆易創新、西部數據（Flash）、Marvell等。

其中，聯芸科技、兆易創新、東芯股份和Marvell主要產品爲芯片類；佰維存儲主營嵌入式存儲和消費級存儲；西部數據（Flash）分部主要產品包括企業級SSD模組類產品和芯片類產品，與大普微存在相似性。

可以看到，西部數據（Flash）毛利率明顯高於大普微，報告期內分別爲28.95%、-4.39%、33.91%。大普微解釋，主要系發展階段和業務規模存在差異所致。

另外，由於處於早期發展階段，大普微剔除股份支付後的銷售費用率明顯高於行業均值，其報告期內分別爲6.93%、12.89%、6.46%，而行業均值爲2.63%、3.51%、3.39%。

值得注意的是，大普微的存貨週轉率呈現出逐年下降的趨勢，報告期內分別爲1.97次、1.68次、0.88次，行業平均值爲2.01次、1.89次、2.10次，兩者趨勢出現背離，尤其是2024年的差異更加明顯。

存貨積存或是經營不善，產品滯銷；或是預測存貨將升值，囤貨居奇以待時機。大普微解釋，一方面是根據市場需求備貨，導致期末存貨金額較高；另一方面受國內外宏觀經濟影響，2024年下半年部分下游客戶採購節奏遞延，公司出貨節奏放緩，因此2024年末存貨金額同比大幅增加，存貨週轉率下降。