健信超導營收下降關聯方貢獻50%收入 IPO前分紅6000萬研發費率墊底同業

全球MR行業龍頭寧波健信超導科技股份有限公司（以下簡稱“健信超導”）正在衝擊上交所科創板IPO。這是一家賣醫用磁共振核心部件的公司，全球市佔率約4.2%，全球排名第五。

雖然已是行業龍頭，但健信超導還是有一些突出問題不容忽視。

從招股書披露的信息看，健信超導超過70%的營業收入來自5家客戶，其中，大客戶富士膠片集團一家就貢獻了超過40%的收入，其與公司存在間接關聯。前五大客戶中，GE醫療通過旗下公司通用電氣入股了健信超導，也是關聯方。

本次IPO，健信超導擬募資8.65億元，其中9000萬元補充流動資金。而在IPO之前，公司已經派發了現金紅利，可謂是“左手分紅右手募資”。

健信超導的發展前景如何？過去3年，公司研發費率最高爲6.50%，不及同行可比公司均值的一半。

健信超導估值暴增。2023年，公司估值約爲15億元，本次IPO，其估值達34.6億元，2年增加19.6億元。

營收下降估值飆升

健信超導正式衝擊科創板，但公司業績下降，估值卻暴增。

根據招股書，健信超導成立於2013年，如今已在行業具有較高市場地位和影響力。

健信超導主要從事醫用磁共振成像（MRI）設備核心部件的研發、生產和銷售，主要產品包括超導磁體、永磁體和梯度線圈，佔MRI設備核心部件成本的比例在50%左右。

據披露，在超導領域，健信超導已形成包括1.5T零揮發超導磁體、1.5T無液氦超導磁體、3.0T零揮發超導磁體和開放式零揮發超導磁體在內的豐富產品矩陣，成爲全球磁共振行業內排名第一的超導磁體獨立供應商。在零揮發超導技術領域，公司追平了與國際巨頭約20年的技術差距，並通過設計和工藝創新持續提升產品性能水平和成本競爭力。公司是國內最早規模化生產高場強超導磁體的廠商之一，打破了歐美、日本廠商長期以來的壟斷，解決了醫用MRI超導磁體長期以來被國外巨頭“卡脖子”的問題。

根據灼識諮詢數據，以裝機量口徑統計，2024年，健信超導MRI設備超導磁體全球市佔率約4.2%，位列全球第五、國內第二，是全球最大的超導磁體獨立供應商。

不過，健信超導的經營業績並不算出色。

2022年至2024年（以下簡稱“報告期”），健信超導實現的營業收入分別爲3.59億元、4.51億元、4.25億元，2022年、2023年分別同比增長4.36%、25.55%，2024年不僅沒有增長，反而下降5.58%。與之對應的歸屬於母公司股東的淨利潤（簡稱“歸母淨利潤”）分別爲3463.50萬元、4873.47萬元、5578.39萬元，分別同比增長378.15%、40.71%、14.46%，拋開2022年因爲低基數影響外，2023年，增速超過40%，2024年，增速明顯放緩。

儘管經營業績表現低於預期，但健信超導的估值超出預期。

2023年3月，健信超導增資擴股，由GE醫療下屬公司通用電氣（杭州）以4651.65萬元認購健信超導新增的390萬註冊資本，對應的持股比例爲3.1%。據此計算，健信超導估值約爲15億元。

本次IPO，健信超導擬發行股數爲4192萬股，不低於發行後總股本的25%，募集資金爲8.65億元。其估值約爲34.6億元。

這意味着，時過2年，在沒有增資、注入資產等動作，經營業績增長乏力的情況下，健信超導的估值反而增長了130.67%。

大客戶貢獻超40%營收

客戶集中度偏高，是健信超導不可忽視的潛在風險。

健信超導有一批全球知名客戶，包括日本富士膠片集團、美國GE醫療、意大利百勝醫療、萬東醫療(17.020, 0.00, 0.00%)、深圳安科、聯影醫療(128.120, -0.34, -0.26%)、福晴醫療等。

招股書顯示，富士膠片集團、萬東醫療、百勝醫療、深圳安科等爲公司前五大客戶。不過，公司客戶存在波動，2022年的第五大客戶江蘇美時在2023年、2024年均退出了前五大客戶，蘇州柏爾特在2023年成爲健信超導第五大客戶，而在2024年的前五大客戶名單中已無身影。

報告期，健信超導向前五大客戶銷售的金額分別爲2.65億元、3.46億元、3.39億元，佔公司銷售收入比重爲73.75%、76.68%、79.62%，不斷攀升，2024年的佔比接近80%。

報告期內，富士膠片集團一直是健信超導的第一大客戶，健信超導向其銷售的金額分別爲34.20%、44.20%、42.71%，連續2年超過40%。

儘管健信超導聲稱不存在向單一客戶的銷售佔比超過50%的情形，不存在對單一客戶重大依賴的情形，但大客戶銷售佔比超過40%，潛在的風險不小。

值得一提的是，健信超導的前五大客戶之間存在關聯關係。2023年，第五大客戶蘇州柏爾特是健信超導的合營企業，部分公司董事、監事、高級管理人員和核心技術人員、持股5%以上股東間接持有蘇州柏爾特股份，而蘇州柏爾特也是富士膠片集團的合營方。據此看來，第一大客戶與健信超導存在關聯關係。

2023年，如果將健信超導向富士膠片集團與蘇州柏爾特的銷售金額合併計算，佔比達到49.44%，接近50%。

客戶中，百勝醫療系萬東醫療“間接投資公司的子公司”，屬於萬東醫療的其他關聯方。如果合併計算，2022年、2023年，健信超導向萬東醫療方銷售的金額佔比達到20%左右。

此外，2023年3月，GE醫療通過旗下的通用電氣（杭州）入股了健信超導，持股比3.10%。2024年，GE醫療向健信超導採購了3776.8萬元的超導產品，位列第三大客戶。

由此可見，2023年、2024年，健信超導50%左右的銷售收入來自兩大客戶，且與公司存在關聯。

研發費率不及同行一半

分紅、募資、擴產，健信超導還有一些異常操作。

本次IPO，健信超導擬募資8.65億元，其中9000萬元擬用於補充流動資金。

備受質疑的是，IPO之前，健信超導已經派發了現金紅利約6000萬元。即2022年至2024年，公司現金分紅金額分別爲1999.97萬元、1999.96萬元、1999.96萬元。其中，2024年的現金分紅，是公司2025年3月召開臨時股東大會決定的。

上述信息顯示，在確定2024年現金分紅1999.96萬元兩個月後，健信超導向上交所遞交上市申請。

2022年至2024年，健信超導歸母淨利潤合計爲1.4億元，三年分紅約6000萬元，佔歸母淨利潤的43.12%。

健信超導的實際控制人爲許健益、許卉及許電波一家三口，三人分別直接持有健信超導41.51%、4.36%、4.36%的股份，合計控制公司59.92%表決權。

此外，許建益的妹夫趙吉明持有健信超導8.72%的股份，趙吉明的弟弟趙渭敏持有1.74%的股份。

按60.68%的持股比例計算，三年分紅約6000萬元，許建益家族通過現金分紅累計獲得約3640萬元。

大手筆分紅後，再用募資補充流動資金，健信超導是否有圈錢嫌疑?

本次IPO募資，健信超導主要用於擴產。一個值得關注的現象是，公司產能利用率在下降。

健信超導的主要產品包括超導產品、永磁產品。報告期，公司超導產品的產能利用率分別爲98.5%、98.75%、89.33%，產銷率分別爲91.88%、103.8%、91.42%；永磁產品的產能利用率分別爲99.67%、98.67%、94.67%，產銷率分別爲99.67%、100.34%、92.25%。

2024年，健信超導的兩大產品產能利用率、產銷率均出現明顯下降。

此次IPO大幅擴產，公司的產能消化問題值得關注。

健信超導的研發投入尤其值得關注。報告期，公司研發投入分別爲2033.18萬元、2441.93萬元、2764.54萬元，佔當期營業收入（全部費用化）的比重爲5.66%、5.42% 6.50%，三年累計研發投入金額爲7239.64萬元，佔同期累計營業收入的比例爲5.86%。

2024年，行業可比公司聯影醫療、辰光醫療(18.210, 0.08, 0.44%)、奕瑞科技(86.440, -0.76, -0.87%)、康衆醫療(17.550, 0.16, 0.92%)的研發費率分別爲17.10%、24.74%、16.94%、14.67%。2022年至2024年，行業可比公司研發費率平均值分別爲14.44%、14.41%、18.36%。

上述數據顯示，報告期，健信超導的研發費率均不到行業可比公司均值的一半。

研發投入差距顯著，客戶結構高度集中，頭部企業健信超導構築的壁壘還能維持多久？