匯添富基金徐寅喆：低利率環境下的短債基金投資策略

許多個人投資者最近發現，他們幾年前存的定期存款到期了，想要再投資時卻發現現在各類理財產品的預期收益率已經大不如前。其實這一現象並不特殊。著名經濟學家霍默和西勒在《利率史》中總結的重要規律表明，儘管存在短期波動和突發事件的影響，利率的長期趨勢是向下的，這一過程與經濟發展、制度完善和風險管理的進步密切相關。

隨着我國經濟發展水平的不斷提高，利率水平也會表現出長期下降的趨勢，短期理財產品的預期收益率水平也會逐步降低。以我們熟悉的貨幣基金7日年化收益率爲例，2018年之前，貨幣基金7日年化收益率平均約4%，相當於存1萬元，每天的收益有1元多錢。而到了2024年下半年，多數貨幣基金7日年化收益率已降至1.5%以內。今年年初，部分貨幣基金7日年化收益率甚至跌破1%。相當於同樣1萬元的本金，需要接近4天的時間才能賺1元錢。在這樣的背景下，短債基金的投資運作也面臨更多的機遇與挑戰。

在機遇方面，低利率環境下短債基金有望承接貨幣基金外溢規模。當貨幣基金收益率下降到不能滿足需求時，投資者的一個自然選擇就是尋找收益率更高的短債基金作爲替代。從歷史數據看來，伴隨貨幣基金收益率水平突破關鍵點位，其市場份額可能出現階段性下降。2018年至2020年間，貨幣基金收益率跌破2.0%，市場份額由65%左右降至40%左右。債基市場份額則穩步提升，由20%左右上升至30%以上。（數據來源:WIND數據終端）展望未來，儘管貨幣基金的絕對規模仍在增長，但其市場份額伴隨收益率水平的下降可能更多地外溢至短債基金。“貨幣替代”類的短債基金需求有望持續增長。

根據我們對潛在“貨幣替代”類客戶的觀察，主要需求有以下幾點：首先，追求收益的穩定性。就像大家存“寶寶類”基金圖個安心，這類投資者最看重保本，希望每天打開賬戶都能看到收益上漲。他們的風險偏好往往極低，對產品回撤的容忍度較低，還希望在持有期內獲得確定性較高的正收益。其次，投資期限短，贖回變現需求高。他們通常利用短期閒置資金投資，使用週期不確定，偏好持有產品1個月到半年的時間。最後，收益預期一般僅比貨幣基金略高。雖然知道收益不會太高，但大家還是希望多掙個買菜錢。我們也深知客戶的每一分錢都來之不易，短債基金仍會通過嚴選債券、精細化管理，努力讓收益比貨幣基金多“冒個尖”。

基於客戶需求畫像，我們可以清晰定位短債基金的核心風險收益特徵：即通過低波動性保障本金安全、持有期正收益實現穩健回報、高流動性滿足資金週轉需求，同時力爭在同類產品中創造相對收益優勢。

但在低利率環境中，要做好短債基金也面臨三大難題。

難題一，票息安全墊變薄。我們知道，債券基金的收益主要來源於債券票面利息和市場波動帶來的資本利得。票面利息是穩定的基礎收益安全墊，市場波動可能增加收益也可能造成虧損。低利率環境下，雖然利率本身降低，但是市場波動並沒有下降。因此在一定的產品持有期內，票息提供的安全墊越來越薄，市場波動對於產品淨值衝擊越來越大。以前債券能提供每年3%的利息，相當於每個月0.25%的收益。如果當月市場波動產生0.2%的虧損，產品的整體收益還是正的。現在債券年利率降到2%，相當於每個月只有不到0.17%，同樣單月0.2%的市場波動虧損，會造成產品收益爲負。

難題二，擠兌風險變大。在理財產品淨值化時代，投資者在市場發生不利波動時可能會集中贖回，從而導致市場進一步下跌，這就是贖回負反饋現象。債券收益需通過票息和資本利得長期積累。市場波動時，投資者的贖回行爲會導致產品被動調倉，影響長期收益目標。

難題三，超額收益的獲取難度更高。低利率的另一面是低利差，無論是信用利差還是期限利差也都在壓縮的進程中。在收益追逐壓力下，個別管理人爲獲取超額收益採取激進策略，如突破久期限制或進行信用下沉，這種風險錯配可能動搖產品的根本定位。

爲了更好的運作短債基金，我們可以採取以下投資策略與解決方案。

1、堅持規則化投資，嚴守投資紀律。一方面，明晰產品定位，使組合的關鍵指標與風險收益特徵相匹配。例如，久期是衡量組合波動性的關鍵指標，對於短債基金來說，久期不能過長，應將久期的波動範圍控制在合理區間，兼顧收益性需求的基礎上避免過於激進的久期操作。就像給汽車設置限速標準，避免飆車行爲。另一方面，強調組合管理紀律性。依託系統監控收益與回撤目標，觸發預警後嚴格執行相應對策略。保持組合的收益風險特徵不漂移。簡單說就是當警報器響起的時候就必須踩下剎車。

2、加強宏觀基本面與市場研判。通過重點監測關鍵基本面數據、貨幣政策與監管信號、銀行間流動性水平、機構行爲異動等，在市場行情發生變動前提前採取行動，規避負反饋風險。當前人工智能的發展也爲我們提供了更爲強大的研究工具，我們也在更好地利用這一資源。

3、做好組合流動性與負債端管理。組合底倉以高等級信用債爲主導，優選高質量債券，提高組合流動性。在極端情況下可以更好應對贖回壓力。同時負債端加強申贖預判，並通過提高客戶持有期體驗穩定負債端，使客戶更願意長期持有我們的產品。

在利率長期下行的新常態下，短債基金管理需構建全方位的能力體系：嚴格的投資紀律築牢安全底線，精準的宏觀研判把握市場節奏，精細的負債管理保障運作穩定。唯有如此，方能在低利率環境中爲投資者守護好“穩穩的幸福”。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基於市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷後續可能發生調整或變化。本文僅用於溝通交流之目的，不構成任何投資建議。文章中提及公司不代表個股推薦。