HPV疫苗一哥，何以至此？

2025年的關鍵一課，是來自疫苗一哥的教訓。

4年前的5月17日，智飛生物股價創歷史最高，146.2元/股，總市值達到3500億元，成爲A股最頂流的企業之一。

然而高點之後，故事卻走向了另一個極端：股價持續下跌，延續至今。2025年7月，智飛生物最新股價20元/股，較最高點蒸發了86%。

落得如此境地，智飛生物做錯了什麼嗎？答案是：跑得太快，卻忘了看路。

代理HPV疫苗的爆發式增長，讓公司野心膨脹，囤貨規模持續攀升。更要命的是，銷亮增長的幻象，掩蓋了行業風向的轉變，當風口消失、寒冬降臨，智飛生物才猛然發現，一個變幻莫測的世界來了。

這也導致其深陷經營困局，百億存貨、百億應收，過去積累的財富化爲紙面富貴，真正的命脈“現金流”卻枯竭了。

不得已，智飛生物開始舉債經營，2024年起，公司短期借款激增近百億；截至2025年一季度，短期借款達146.66億元，疊加一年內到期非流動負債1.48億元，短期債務高達148.14億元。

眼下，智飛生物又不得不用長債置換短債，計劃發行60億元債券，這進一步凸顯了其用時間換空間窘迫。

而這不僅是外部環境劇變的結果，更是資本過度催熟與企業戰略失焦的產物。在週期與不可抗力面前，企業終究渺小。

說到底，市場終會以理性，懲罰所有非理性狂奔。

矇眼狂奔與疫苗週期

任何業務都有成熟、衰退的一天。而一個出色的節奏大師，要能預估每項業務產品增長的天花板。很顯然，智飛生物並不屬於這一行列。

在HPV疫苗需求的判斷上，智飛生物出現了嚴重誤判。

2021年以來，二類疫苗行業，尤其是HPV疫苗領域，受到幾個關鍵要素的影響：經濟週期性及結構性變化、行業調整以及疫苗猶豫增加。

多重因素疊加，導致了民衆接種意願下滑，消費需求驟降。這也使得，智飛生物業績斷崖式下跌，遠超市場預期。

2023年公司還保持着38.3%的高增長，到了2024年營收直接腰斬。而到了2025年一季度，庫存堰塞湖徹底沖垮防線。

一季度公司營收23.74億元，同比下滑79.2%；淨利潤也由盈轉虧，虧損3億元，而去年一季度還有14.6億元的淨利潤。智飛生物營收從失速到加速下墜的趨勢，一覽無餘。

而實際上，關於業績超預期下滑這一點，智飛生物管理層可能都始料未及。在今年的電話會議上，管理層坦言，公司對宏觀情況變化、行業調整、新業務開拓進度等的研判存在預判偏差，導致經營效益偏離預期目標。

致命的商業模型

判斷失誤，對於大部分企業都是嚴重打擊，而對於智飛生物來說更是如此。這是由其商業模式決定的。

目前，智飛生物最核心的收入，來自於代理業務。這也意味着，其必須前置採購。可以看到，其存貨規模一直不低。2020年，智飛生物存貨總額爲34億元，2023年年底增長到了89億元。

而採購前置意味着，企業判斷失誤的副作用，可能會遠超想象。因爲一旦銷售遇阻，鉅額現金將被存貨鎖死。

智飛生物的經歷也恰恰詮釋了這一點。2023年，春風得意的智飛生物還與默沙東續簽了合作協議，並在承諾在2026年前向默沙東採購980億元的HPV疫苗。

大額採購，遇上行業退潮，存貨的消化自然就成了難點。2024年年末，其存貨達222億元，環比增加7%，相比年初則增加了148%；2025年一季度，存貨219億元，環比僅減少3億元。也正因此，今年2月份，默沙東宣佈停止向智飛生物發貨，預計持續到年中。

存貨滯銷同時，應收賬款高企進一步加劇現金流危機。

智飛生物的非免疫規劃疫苗銷售實行“一票制”，即由公司直接向各級疾控中心供貨，中間不經過經銷商。這種模式雖然減少了中間環節，但也導致公司承擔了較大的賬期壓力，回款週期較長。

2023年末，其應收賬款規模達到270億元，2024年雖大幅下降，但仍然達到了162億元。

高存貨、高應收賬款，在疫苗暢銷的情況下，其資金能夠很快流轉，但一旦疫苗滯銷，其將面臨資金的“剪刀差”。爲此，智飛生物選擇了舉債經營。2024年年末其短期借款達到了119億元，相較於2023年年末增加了近百億。

而截至2025年一季度末，智飛生物貨幣資金30.69億元，短期借款146.66億元、一年內到期的非流動負債1.48億元，兩者合計達到148.14億元，約爲公司在手貨幣資金的4.82倍。

現金流告急之下，公司不得不啓動債務置換：發行不超過10年（含10年）的債券，總規模達到了60億元。

跟大多數房企一樣，曾經的HPV疫苗一哥也走到了用時間換空間的地步。

來自一哥的教訓

正視問題、直面問題、解決問題，這樣的態度或許是智飛生物目前最積極的信號。

然而，局面仍受諸多因素影響，尤其是庫存去化環節。隨着萬泰生物九價HPV疫苗的入局，這一過程又迎來了更多阻礙。

目前，萬泰生物九價HPV疫苗定價爲499 元/支，約爲默沙東進口九價HPV疫苗價格的40%。換句話說，智飛生物的庫存去化是否順利，又因競爭增添了變數。

市場仍期待這位昔日“疫苗一哥”走出困局。無論結局如何，其教訓值得行業警醒。

週期不可避，節奏大於速度。企業需在不同階段匹配不同戰略，一步踏錯，可能滿盤皆輸。無論資本如何渲染風口，企業必須保持戰略定力，平衡增長與風險，並時刻掌握自己的現金流生命線。

同時，對於企業來說，真正的護城河，是穿越週期的能力。企業若只做“被風吹起的豬”，終將墜落；唯有長出“自己的翅膀”，構建多元產品線、提升自主研發、優化現金流結構，才能無懼風停。

換句話說，智飛生物的困境，不是結束，而是一面鏡子，映照出所有藥企的共同課題：如何在狂熱中冷靜，在順境中築堤，並在不可預測的世界裡，活得足夠久。