“H20恢復”利好有多大？騰訊與阿里的戰略差異，雲大廠的收入與資本開支

對於關注中國科技巨頭的投資者而言，近期英偉達計劃恢復對華供應H20芯片的消息無疑是市場焦點。然而，摩根大通的最新分析爲這股熱情澆上了一盆冷水：這雖是增量利好，但遠非“遊戲規則的改變者”

據追風交易臺消息，7月16日摩根大通發表研報指出，在這場AI競賽的初期，阿里的“賣鏟”模式似乎能更快地爲股東創造財務回報，而對騰訊來說可能短期利空。此前7月15日，高盛發表的研報則預計阿里和騰訊的資本開支將在2025年第二季度觸底，並在下半年開始環比復甦

摩根大通認爲，投資者不應過分高估H20恢復供應對雲廠商收入的直接提振作用，而應更深入地審視各家公司的AI戰略、資本開支計劃以及其對利潤率的實際影響：

儘管阿里和騰訊都涉足對外銷售算力和對內開發AI應用，但兩者的戰略重心存在本質區別，這直接導致了H20恢復供應對其財務影響的差異。

摩根大通認爲，H20的恢復供應對阿里而言是積極的，有助於其更好地服務外部開發者，而在AI發展的早期階段，阿里的AI投資回報率應高於騰訊

數據顯示，騰訊的元寶APP月活躍用戶從2024年12月的290萬，飆升至2025年3月的4200萬，並在6月穩定在4000萬左右，躋身行業前三。同時，騰訊還將元寶內嵌至微信、騰訊文檔和QQ瀏覽器等生態系統中。

研報指出，騰訊構建AI生態的策略長期來看是有利的，但目前由於這些AI功能均免費提供給用戶，其巨大的算力消耗和運營投入在短期內對公司損益表是負面的：

資本開支是衡量雲廠商AI投入決心的關鍵。

摩根大通預測，在經歷了2024年下半年的囤貨高峰後，2025年行業整體的資本開支增速將會放緩：

而高盛的預測則提供了更細化的時間節奏，預計阿里和騰訊的資本開支將在2025年第二季度觸底，並在下半年開始環比復甦。

這與摩根大通的年度增速放緩判斷並不矛盾，反而共同描繪出“先抑後揚”的年度開支圖景。

利好有限：芯片供應恢復並非“遊戲規則改變者”

摩根大通明確指出，市場不應將英偉達 H20芯片的恢復供應視爲中國生成式AI發展的重大轉折點。

首先，由於大型雲服務商在過去幾個季度已大量囤積AI芯片，4月初宣佈的H20限制措施並未在行業內造成普遍的供應緊張

其次，自2025年1月DeepSeek大語言模型發佈以來，市場對GPU算力的需求和AI功能的消耗呈現出“溫和增長”態勢，而非大衆想象中的“指數級增長”。這種溫和的需求增長主要源於公有云的外部客戶。

摩根大通觀察到，真正大量用GPU跑AI的頭部公司（如字節、騰訊、百度），他們用的是自己買的GPU，而不是租公有云的GPU。所以這些GPU需求雖然真實存在，但不會變成阿里雲、騰訊雲等雲服務商的“收入”。

而公有云的外部客戶，大多是中小型AI應用開發者，儘管廣泛採納了生成式AI，但其消耗增長相對平緩。