國星宇航衝刺港股“商業航天第一股”，航天科技加人工智能有沒有搞頭？

近期，成都國星宇航科技股份有限公司（下稱：國星宇航）向香港聯合交易所有限公司主板提交了IPO的申請文件，保薦人國泰君安和建銀國際。擬衝刺港股“商業航天第一股”。

根據招股書披露，國星宇航成立於2018年。以商業航天和人工智能爲核心技術，率先專注於探索AI技術與衛星技術的交叉領域，在開發AI衛星及星基解決方案領域取得了顯著成就。2021年，國星宇航被工信部評爲國家級專精特新「小巨人」企業。

國星宇航腳踏“商業航天”和“人工智能”兩大重點熱門領域，作爲投資者如何讀懂公司的資本故事？

身處朝陽行業，尚未實現盈利

“商業航天”和“人工智能+”是中國新質生產力的代表。在2024年的政府工作報告中，分別首次提及了“商業航天”和首次提出了開展“人工智能+”行動。而隨着中國版“星鏈”發射計劃的逐步逼近。商業航天在未來十年內必定會迎來大爆發。

根據弗若斯特沙利文報告，中國商業航天行業的產值由2019年約人民幣0.8萬億元增至2023年的1.9萬億元，複合年增長率爲24.1%，預計至2028年將達到約6.0萬億元，即2023年至2028年的複合年增長率爲25.9%。

其中，與衛星相關的產業鏈包括衛星製造、衛星運營和應用。根據招股書介紹，國星宇航致力於研製商業衛星，保證穩定的運營管理，並根據客戶廣泛場景應用需求提供星基解決方案。業務涵蓋了從“造衛星”到“管衛星”再到“用衛星”的完整業務鏈條。

2022年至2024年前9個月，國星宇航的營業收入分別爲人民幣1.77億元、5.08億元和2.37億元。

根據弗若斯特沙利文資料，按過往收入增長率計，國星宇航是中國衛星行業增長最快的商業航天企業。按2023年的收入計，其在從事衛星相關業務的中國民營商業航天企業中排名第八；在所有管理完整衛星產業價值鏈的中國民營商業航天企業中排名第二。

不過，公司當前總體營收規模不大，客戶集中度也較高。根據披露，2022年至2024年前9個月，公司前五大客戶佔公司同期總收入的73.9%、56.1%及92.7%。最大客戶的收入佔公司同期總收入的49.2%、21.5%及73.0%。

此外，國星宇航當前仍未實現盈利。根據披露，2022年至2024年前9個月，公司分別產生人民幣9090.7萬元、1.39億元和2.14億元的虧損。三年累計虧損約4.44億元。

公司對此解釋稱：淨虧損主要由於公司不斷增長的經營開支，尤其是一般及行政開支和研發開支，其中包括以股份爲基礎的付款，以及金融資產減值虧損淨額。

公佈千星發射計劃，或面臨太空資源爭奪

根據弗若斯特沙利文的資料，國星宇航是中國少數具備全方位衛星研製能力的商業航天公司之一。亦是中國最早開發、製造及發射AI應用衛星及AI智算衛星的商業航天企業。

當前，公司業務主要分爲星基解決方案和衛星及相關服務兩大板塊。

其中，衛星及相關服務，是公司整個業務的基礎。公司根據客戶的特定要求及規格研製及銷售定製化衛星，並可提供相關的衛星運控管理。截至目前，公司與合作伙伴共同開發了6顆傳統遙感衛星及1顆AI應用衛星；自主開發了6顆AI有效載荷、4顆AI應用衛星及4顆AI智算衛星，已成功完成13項太空任務。

不過，公司衛星及相關服務的收入波動較爲劇烈。2023年，公司來自於衛星及相關服務的收入爲322.1萬元，相較上年同比大幅減少94%，對公司整體營收的貢獻也從上年的29%下降至不足1%。公司對此解釋稱，主要是由於衛星交付週期及火箭發射排期。而截至2024年前9個月，衛星及相關服務的收入又同比增加60多倍，達到2726.2萬元。

來源：公司招股書

星基解決方案是公司最主要的收入來源，利用衛星遙感數據及通過“靈境引擎”的AI算法，提供定製應用方案，如實際城市的高精度3D數字建模等。

招股書介紹稱，公司開發的靈境引擎，是一個旨在節省成本及高效分析衛星遙感數據，以及進行三維建模的先進地面基礎設施。由此來看，公司的星基解決方案主要爲提供衛星遙感服務。

但衛星遙感的市場規模相對較小，且需求提升緩慢。當前商業市場的衛星應用主要分爲通信、導航、遙感三種，其中通信和導航的服務應用已經可以普及到公衆個體，因而規模效益非常明顯。而對地觀測市場仍然更多的由政府和國防部門買單，故而規模性發展非常受限。根據Satellite Industry Association此前2022年的數據，目前衛星遙感市場主要針對2B用戶，缺乏廣泛的2C市場，因此市場規模只佔下游應用市場規模的2%左右。

不過，公司後續儲備訂單充足。根據披露，公司目前已獲得研製另外20顆AI智算衛星的訂單，並就其中12顆衛星訂立發射服務協議，預期於2025年發射。

同時，公司當前正在積極推進“星算計劃”，旨在建設由2,800顆AI智算衛星組成的天基算力網。據介紹稱，星算計劃的2,800顆AI智算衛星的軌道及頻譜已獲得國際電信聯盟的審批並公示，將是國星宇航在全球舞臺上建立地位和影響力的重大里程碑。

但公司未來或將面臨發射能力爭奪和軌道資源的爭奪。當前，我國的衛星發射能力並不充裕，而根據此前公佈的多個衛星組網計劃，絕大部分衛星或將在未來幾年內密集發射。因此，可能導致下游市場一定程度的發射能力爭奪。

此外，由於衛星運行軌道和通信用的無線電頻率的不可重複性，其軌道資源和無線電頻率資源相當於不可再生的稀缺資源。根據ITU官網數據，地球低軌衛星總容量約6萬顆，當前在軌衛星數量約8千顆，而各國申報得數量已超7萬顆。可見，未來業內對相關資源的爭奪將相當激烈。

研發開支低於行政開支，外包技術研發

與大衆印象裡的傳統商業航天企業不同。國星宇航相關業務屬於與衛星相關的產品或服務，其核心技術更加偏向應用服務領域。公司兩大業務之一的衛星相關服務業務主要包含衛星定製設計類的研發、總裝、集成與測試，不涉及衛星的核心部件或關鍵系統等高技術壁壘業務。因此，公司對於技術創新的需求較低，過往的研發投入也相對較少。

根據公司招股書披露，2022年至2024年前9個月，公司的研發支出分別爲4582萬元、5347.8萬元和1.05億元。從數據上來看，2022年至2023年，研發支出規模僅略高於銷售及營銷開支，並遠遠低於一般及行政開支。2024年前9個月，研發支出同比大幅上漲，但仍低於當期的一般及行政開支。

來源：公司招股書

根據招股書介紹，國星宇航的核心技術包括適配太空環境的AI應用衛星研製技術、基於型譜化衛星平臺的整星快速定製、基於靈境引擎的遙感數據自動化空間升維技術及基於高功率平板式衛星平臺的AI智算衛星研製技術。

不過，公司部分研發依賴外包。從披露的研發開支明細來看，公司絕大部分研發開支均來自於僱員福利開支和外包研發開支。其中，外包研發開支主要用於委聘第三方進行與我們星基解決方案應用場景相關的研發項目，以及與AI算力模塊以開發AI智算衛星相關的研發項目。

來源：公司招股書

另據招股書內披露，公司的2024年前9個月的研發開支大幅增加的原因，主要是由於外包研發開支增加，其主要用於委聘第三方進行AI算力模塊相關的研發項目以開發AI智算衛星；及僱員福利開支增加，主要歸因於對研發僱員的以股份爲基礎的付款。

不過另值得注意的是，公司若干產品應用場景屬於國家發改委及商務部發布的《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2024年版）》中的“禁止類別”。包括包括真三維地圖編制；及其他測繪及地質相關服務。外國投資者不得持有從事該等禁止業務的任何實體的任何股權。目前，公司所有現有股東均爲境內投資者。但這也意味着該公司將無法引入國際戰略投資者，其技術路徑也可能受限。