管濤：“弱美元”真遂了美國政府的願嗎

注：本文發表於《第一財經日報》2025年6月30日。

今年上半年（截至6月27日，下同），美元指數跌逾10%，創2022年3月以來新低。美國總統特朗普的“弱美元”可謂得償所願。然而，這可能並非特朗普真正想要的“弱美元”，因爲這對美國經濟和金融來講並不是什麼好消息。

完美複製八年前的走勢

2016年11月，特朗普成功當選美國第45任總統。當時，市場認爲特朗普的經濟政策將利好美國經濟，特朗普將成爲偉大的總統。於是，“特朗普交易”應運而生。美指止跌反彈，全年累計上漲3.7%，其中11月7日至年底累計漲了5.7%。

進入2017年，“特朗普交易”大幅回撤。美指衝高回落，全年累計下跌9.9%，年內最多跌了10.8%。主要原因有二：一方面，特朗普在稅收、醫療、基建、移民等方面的改革議程進展不順，導致市場熱情冷卻。同時，荷蘭、法國、德國等歐盟重要成員國內選舉順利“過關”，極右翼政黨敗選，避免了2016年英國脫歐公投通過的二次衝擊。另一方面，儘管2017年美國經濟增速依然不慢，美聯儲緊縮力度加大（由2015和2016年每年各一次提高到全年累計加息三次），但歐盟經濟復甦加快，且歐央行不斷釋放貨幣緊縮信號，導致歐美經濟增長與貨幣政策的分化趨於收斂。

美元指數由歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）六種貨幣組成。2017年全年，對美指下跌貢獻最大的前三名由高往低分別爲：對歐元下跌12.2%，拖累美指下跌7.0個百分點，貢獻了同期美指總跌幅的71.2%；對英鎊下跌8.8%，拖累美指下跌1.0個百分點，貢獻了10.6%；對加元下跌6.8%，拖累美指下跌0.6個百分點，貢獻了6.2%。前述三種貨幣的合計權重爲78.6%，三者合計貢獻了全年美指總跌幅的88.0%。

去年底，特朗普再度贏得美國大選，成爲132年來繼克利夫蘭（美國第22、24任總統）之後間隔一任再次當選的美國總統，這激發了更大熱情的“特朗普交易”。甚至隨着特朗普勝選概率上升，去年10月份以來“特朗普交易”就已開啓。去年前三季度美指累計下跌0.6%，第四季度上漲7.7%（其中11月6日至年底上漲4.9%），全年累計上漲7.0%。今年1月17日，美指進一步升至110附近，創下近兩年新高。而2022和2023年同期，受年底緊縮預期降溫影響，美指均衝高回落：2022年第四季度回落7.7%，全年漲幅降至7.8%；2023年第四季度回落4.5%，全年由漲轉跌2.0%。

自今年1月20日特朗普正式重返白宮後，美指走勢急轉直下。一季度，美國股匯“雙殺”，股市暴跌伴隨着美指單季下跌4.0%；二季度，美國股債匯“三殺”，債市風暴伴隨着美指單季下跌6.7%。

今年上半年，對美指下跌貢獻最大的前三名由高往低分別爲：美元對歐元下跌11.6%，拖累美指下跌6.7個百分點，貢獻了同期美指總跌幅的64.8%；美元對日元下跌8.0%，拖累美指下跌1.1個百分點，貢獻了10.5%；美元對英鎊下跌8.8%，拖累美指下跌1.0個百分點，貢獻了10.1%。前述三種貨幣的合計權重爲83.1%，三者合計貢獻了上半年美指總跌幅的85.4%。

各季度下跌原因不盡相同

一季度，美國股匯“雙殺”，主要是因爲特朗普的關稅、移民和政府部門改革等政策導致了市場混亂，特朗普交易逆轉爲特朗普衰退預期。標誌性的事件是，亞特蘭大聯儲的GDPnow模型自2月底起持續預測一季度美國經濟環比折年率負增長。

二季度，美國股債匯“三殺”，主要是因爲特朗普新政引爆美元信用危機。4月初，特朗普政府推出對等關稅措施，加劇了全球貿易局勢緊張。之後，特朗普干預美聯儲利率政策，甚至一度醞釀提前解僱美聯儲主席鮑威爾，引發了市場對於美聯儲獨立性的擔憂。再則，關於美國擬對外國投資者持有美元資產徵稅的傳聞（如海湖莊園協議）不脛而走，又加重了市場對美元資產安全性的疑慮。4月份，美指下跌4.4%，單月跌幅就超過了上季季度總跌幅。

年初股匯“雙殺”時，有市場評論認爲，特朗普在下一盤大棋，即試圖人爲製造一場衰退，來逼迫美聯儲降息。然而，筆者在3月中旬撰文指出，特朗普不會在美國經濟“軟着陸”勝利在望之時，冒險製造一場衰退。如果他希望美聯儲降息，會直接向鮑威爾喊話。只是當時衰退預期升溫導致美債收益率走弱。按照美國財長貝森特的說法，經濟衰退是用關稅工具促進製造業迴流美國的戒斷期（或過渡期），而美債收益率下行，表明市場完成了降息。因此，起初特朗普沒有向美聯儲施壓。但進入4月份以來，美國債市風暴頻現，美債收益率飆升。特朗普終於不再淡定，躬身入局，指導美聯儲日常工作。事實上，《紐約時報》專欄作家弗裡德曼近日撰文指出，特朗普頭腦中“先開槍，後瞄準”的治理模式，毫無任何“二階思維”可言（指提前考慮後果並做出預案）。

筆者在前文中還指出，當前美股尤其是高科技股估值過高的矛盾較爲突出，經濟衰退很可能成爲壓垮資產泡沫的“最後一根稻草”。正因如此，鑑於4月2日對等關稅政策宣佈以來美股持續承壓，4月9日差額對等關稅生效當天，特朗普就主動將其延後了90天。之後，特朗普更是經常主動對外釋放經貿摩擦緩解的信號。

當下市場流行“特朗普總是退縮”的所謂TACO交易（Trump always chickens out），即在特朗普的關稅威脅導致市場下跌時，投資者便押注他最終會退縮，股市將反彈，投資者通過逢低買入而獲利。結果是，在美國經濟仍有韌性、美聯儲降息預期逐步升溫的背景下，即便美指迭創近年來新低，但美股不僅收回4月2日以來的失地，還收復了年內所有跌幅，甚至6月27日標普500指數和納斯達克綜合指數均再創歷史新高。

貶值效果恐怕難及預期

現在，美元指數跌到了三年多前的水平。考慮國內外通脹差異後，美元指數也出現了較爲明顯的下跌。根據美聯儲編制的數據，今年前5個月，對廣義主要貿易伙伴的實際美元指數累計下跌3.8%（前4個月累計下跌2.5%），跌至去年10月以來的新低。

理論上，實際美元指數走弱將有助於提高美國出口商品的國際競爭力。但匯率漲跌作用到外貿進出口本身有J曲線效應，即存在貶值對刺激出口、抑制進口、減少貿易逆差的傳導時滯。特朗普關稅增加世界貿易壁壘，擾亂全球產業鏈供應鏈，還可能扭曲這種傳導機制。

據美方統計，今年前4個月，美國商品出口同比增長5.7%，進口更是增長20.2%，商品貿易逆差不降反增46.7%。這或反映了美國企業爲規避關稅壁壘，提前進出口的影響。作爲鉅額貿易赤字國，由於美國對進口依賴更大，故“搶進口”效應更爲顯著。

去年11月份，現任美國白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭撰寫了一份題爲《關於全球貿易體系重置的用戶指南》的報告，這被市場冠之以“海湖莊園協議”。在報告中，米蘭建議特朗普政府對進口商品加徵關稅。他當時描述的基準情形是：加徵進口關稅→全球貿易局勢緊張→市場避險情緒推動美元指數走強→大部分非美元貨幣對美元匯率貶值→壓低海外輸美產品的美元計價→部分抵消特朗普關稅的通脹效應。

真實情形卻大相徑庭。特朗普1月重返白宮後，先是以232條款爲名，於2、3月份對全球鋼鋁進口加徵關稅，並以芬太尼、移民爲名對中國、加拿大、墨西哥進口商品加稅。接着又以國家緊急狀態爲名，於4月初推出分級的對等關稅政策，尤其是中美之間的關稅相互加到了100%以上。然而，不論是一季度的淺嘗輒止，還是二季度的全面升級，美指在全球關稅風暴下小漲大跌，上半年錄得10.3%的跌幅（2017年8個多月才下跌10%，這次僅用了不到6個月）。美指不強反弱有可能加大輸入性通脹壓力，增加美國通脹前景的不確定性。日前鮑威爾在向國會就半年度貨幣政策作證時重申，由於官員們仍在等待特朗普總統加徵關稅對經濟影響的進一步明朗，美聯儲目前並不急於降息。

美元弱勢或是剛剛起步

當前有不少市場機構從近年來美元指數持續上揚伴隨着美國貿易逆差不斷膨脹的角度，得出美元指數高估、美指將趨勢性貶值的結論。這個判斷過於學術化了，低估了強勢美元政策的真正涵義。

1995年，時任美國第70任財長魯賓推出了強勢美元政策。當時正值1985年9月廣場協議之後，美元長期弱勢。但這沒有根本扭轉美國的貿易失衡，反而損害了美元的國際地位。因此，強勢美元政策提出之初旨在扭轉美元頹勢，是支持和引導美元升值的政策。

只是這不影響因2001年美國經濟衰退、2007年美國次貸危機和2008年全球金融海嘯，美元經歷了從2001年8月至2011年3月的貶值週期，最大跌幅達41%。新世紀以來，美國政府不再單純強調匯率水平，轉而以市場信心與貨幣穩定性作爲“強勢”新內涵，強調匯率走勢要反映經濟基本面，即“經濟強則貨幣強”，也就是美國經濟基本面好的時候美元升值，不好的時候也可以貶值。

始於2011年4月以來的本輪超級強美元週期，其根源不在於貨幣政策差異。因爲不僅美聯儲實施了“零利率+量化寬鬆”的非常規貨幣政策，歐洲和日本央行更是實施了“負利率+量化寬鬆”。只是2008年全球金融危機和2020年國際公共衛生危機期間，美國經濟恢復均好於歐洲和日本，這支撐了強美元。

本輪美元指數的調整可能不同於之前主要由經濟週期性波動引發的強弱變化，而是美元信心危機疊加美國例外論破產、結構性與週期性因素交織引發的強弱變化。如前所述，特朗普新政損害了美元信用，迄今這種趨勢尚未根本扭轉。

特朗普對於關稅工具仍情有獨鍾。如與英國達成貿易協議後仍保留了10%的基準關稅，6月10日宣佈進一步提高鋼鋁衍生品的進口關稅率至50%。美國同其他主要貿易伙伴的磋商進展緩慢，經貿摩擦隨時可能再起波瀾。6月27日，特朗普宣佈“終止”與加拿大的貿易談判，將在七天後告知加拿大其關稅水平。

特朗普頻頻施壓美聯儲降息，並準備通過提前提名美聯儲主席的方式，進一步削弱美聯儲的獨立性。市場在繼續關注的“大而美法案”對美國財政赤字影響的同時，也在關心法案第899條款“資本稅”對外國投資者的影響，以及其他潛在的資本管制措施。特朗普經貿政策的反覆多變也會有損美國大國形象，進而侵蝕美元國際信譽。

目前美聯儲內部分歧巨大。根據6月份議息會議公佈的利率點陣圖，19位官員中，預期今年不降或降息1次的合計有9人之多。預計若貿易局勢動盪導致美國經濟放緩、就業意外疲軟，美聯儲或將以“關稅的通脹效應是一次性的”爲由重啓降息。美國例外論破產、美聯儲降息，將加速美指下跌。

私人部門對美元資產興趣下降或正成爲“拋售美國”交易的主要驅動力。根據美國財政部的數據，從相對變動看，今年4月份美國國際資本流向逆轉的主要原因是私人外資淨流入銳減，而非官方外資淨拋售美國資產。從世界黃金協會的統計看，今年一季度國際金價在去年全年上漲27%的基礎上進一步上漲19%，邊際的驅動力也不是央行購金，而是私人投資購金大幅增加。

綜上，美元弱勢或讓特朗普得償所願，但因美國例外論破產和美元信用危機引發的美元走弱恐非其所願。百日新政揮霍美元百年信用的評價，對特朗普來講恐是難以承受之重。同時，短期看，美元走弱恐難改善美國貿易失衡，反而增加了輸入性通脹壓力。若調整趨勢確立，現在美指雖已跌逾10%，但仍在100左右的強勢區間，也就意味着調整纔剛起步。當然，不排除美國經濟韌性、美聯儲貨幣緊縮以及地緣政治衝突等超預期，仍有可能觸發美元階段性反彈。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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（轉自：憑瀾觀濤）

轉自：市場資訊