「改革創新」王忠民：資本結構視角下的耐心與久期行爲模式
王忠民：資本結構視角下的耐心與久期行爲模式
改革創新
尊敬的各位聽衆：
大家好！今天，我想和大家探討一下資本結構及其對耐心資本和長期資本的影響。在今天大會主題中，我們把奇點聚焦在資本當中，而我想把資本結構，包括資本交易結構和資本市場結構，看成奇點的主體邏輯。因爲資本結構決定了我們是否有耐心資本、長期資本。
今天，我會從四個角度來看資本結構是如何決定耐心和久期資本的。
創始資本結構
眼下，AI正在以破壞性的方式重塑市場，推動商業模式的轉型，創造出前所未有的新興產業。讓我們將目光聚集到當代最優秀一批AI創業者和企業家身上，我們得到了創始資本的模態和創始人模式。
如果創始人模式給我們帶來的是對未來無限憧憬，那麼在當下投資中，創始人還會使用自己的創始合夥人投資模態，聚焦於自己的資本、合夥人資本，還聚焦天使、種子投資的資本，去追逐明天社會資本的未來。
典型如馬斯克，他構建的商業帝國不僅限於新能源汽車，還有太空探索和社交媒體等領域的深耕。就在昨天，SpaceX星艦第七次試飛發射，馬斯克把一鍵可以發射成百顆衛星一次性上星全部實現。
這樣的新模態給我們帶來了啓示。即使是初始資本，也能完成了過去以國家形式才能做的航天產業，甚至是國有企業不如民營企業，民營企業不如資本混合下的創始資本組合，創始資本組合的裡面關鍵是“創始人”。
我們再從這個模式當中引出長期資本，我們會發現最近黃仁勳投了馬斯克的xAI；AI教母李飛飛首次創業成立了“空間智能”公司，很多AI大佬也都投了……原來我們在創始人模式當中找到了投資行爲背後的邏輯——一個創始人的圈層，這給了他在資本投資階段的互投互持互相推動產業中早期的初始資本結構。
我們把這種資本結構放在今天所有的VC投資、種子基金投資者身上，會發現以往投資模式在種子、天使和VC階段，投資者往往會向被投企業提出很多條款要求。而在今天的創始人模式中，發現在早期投資中，所有交易結構都使投資者十分信賴——“我只投你，我既不要籤對賭協議，也不要什麼時候回本，更不要你向我承諾收益率，我就是爲了投你，因爲我投你就是爲了投未來。”
反觀當下創投環境，不難發現很多創始公司出現問題，根源很多都源自在投資交易條款中嚴苛的要求，迫使創始團隊在某個階段當中盈利、迫使在某個階段當中退出、迫使在某個階段當中IPO上市……當資本需求和資本結構不匹配的時候，有可能導致一個極具發展潛力的公司，在某個階段因爲沒有完成投資人的條款，而倒下了，夭折於還沒起步的階段。
資本交易結構
接下來，我們來談談第二個層面問題，資本交易結構。
我在過去研究了幾種資本結構。
第一層資本結構是在公司從VC階段邁向PE階段時形成的。當公司已經開始盈利，但需要擴大規模、提高市場佔有率，需要全面覆蓋市場時，就需要大量PE資本的有效擴充來支持。
然而，這也會導致資本迅速稀釋創始人在公司中的資本比重。爲了適應時代發展，我們創造了同股不同權的交易結構——我投資你，是爲了獲取資本增值，並非爲了參與管理。
差異分配權、差異投票權，在現代工業文明當中同股同權同利的邏輯全部顛覆，是因爲我們要給公司真正持續的奠基人、引領者給到他決策權，我把資本給你，我把決策權、分配權、一切激勵約束全部放到你身上。
這個時候我們引入另外一個資本交易結構——CVC。在我看來，CVC是投資過程中的有生力量。例如在CVC模式下，如果你是雲服務API接口的提供者，我會開放雲服務API，讓你接入我的服務，享受頂尖的算力、優質的服務以及先進的算法，你無需承擔創始投資的成本，由我來承擔全部成本。若你取得成功，我會與你分成，且只佔較小部分，大部分歸你所有。若你持續成功，我會對你進行投資。若你成爲我平臺中的主要產業線，我會以高估值全資收購你，收購後你的團隊繼續運營推進。
這一整套現代資本結構在AI平臺投資運作中，已成爲新時期技術創新、商業模式創新以及零成本投入創業投資風險和分潤的最大利益收穫模式，其退出並不依賴於IPO，平臺公司給出的估值份額往往比IPO二級市場還要高，而CVC也正逐漸成爲主要的市場資本模式。
資本交易機會
接下來，我們來看資本結構的第三個方面——資本交易機會。
最近幾年一定因爲A股IPO市場當中受阻、敞口放小等原因，帶來獨角獸減少和一級市場當中早期投資收縮，特別是早期投資當中國有份額持續增大，而市場性份額在資產負債表當中，資本流量減少的邏輯。
現在我們看到這種資本結構，對當今的資本結構產生了一些影響。甚至從IPO邏輯當中，我們也看到註冊制的時代到來了。註冊制無非是到了新時代後，上市邏輯再也不是基於是否盈利、股東多少。而這個東西一旦能夠早期投資，二級市場當中的投資人就會提供早期投資機會。二級市場當中可以讓每個人投資的顆粒度放小，小到一股多少錢。如果我們把IPO證券化邏輯放到一個新的以信披爲主社會的IPO邏輯中，社會捲入到、投入整體二級市場的資本規模將會有效放大，社會規模顆粒度越小，捲入資本數量有多大。
如果一家上市公司在一個迭代的過程中遇到一個反覆的錯誤，那麼公司就很有可能會掉入谷底，無法自拔。第一個影響，從信息化時代到互聯網時代再到AI時代當中每一次公司迭代的時候，大部分公司都已經是上市公司。上市公司你在迭代過程中一次迭代不順，就會跌入深谷不能自拔。如果每一次迭代在二級市場有新的投資人賦能於你，有效成長，這個時候我們就能看到將會有更多萬億市值的公司蓬勃而出。
二級市場恰好用一個交易機會讓新資本可以進入，讓新的資本可以配合這個時代的發展和進步。
我們再把這個邏輯放到企業還沒有上市的時候，資本結構密碼是資本交易機會越多，捲入社會資本總量就會越大。資本里面交易的可能性越多，資本結構調整動態性持續優化將會在每一天交易過程中持續。
這個邏輯下，所有資本在公司層面容易做到最優資本結構和最優資本供給、最優企業發展戰略。從全社會來說，所有的資本成爲長期資本，所有資本成爲耐心資本。原來耐心階段不耐心了，就回有新的耐心資本進入，包括我們討論的久期資本到了。我們把交易機會當成社會資本的耐心和社會資本久期的時候，而且是動態的，每日每時都在交易過程中全部刷新成長和發展纔是時代的根本邏輯。
併購
最後一點，併購。
目前，全社會資本結構優化都基於IPO邏輯，我們對IPO絕對是寄予厚望。從全球統計數據來看，大量併購案例是已經上市的公司去收購未上市的，甚至收購未上市的早期創新公司，以及收購未上市當中沒有資產以及負債的公司。
我們今天的資本結構，資本從無到有，從不可能到可能，大家都在做無限的探索。而大公司用自身不到1%的資產進行投資，因爲大公司對於這部分投資不抱有很多期待，即使損失了這1%資產也無所謂，所以大公司根本不要求企業進行返投，也不需要簽約對賭協議。看重於大公司在被投企業成長後對其進行收購，跟IPO沒有一毛錢關係，而收購併購的估值要比二級市場的估值高得多。
如果我們把所有的東西回到今天的資產負債環節討論，宏觀資本政策取決於，我要給大家一個信心，未來國有資本宏觀資本的邏輯在於國有企業資本的不上交，給大家用信託的邏輯、慈善結構的邏輯進行免稅。
這個時候像CVC和其他資本結構，從普通投資邏輯爆發爲收購邏輯的時候，由資本結構決定的耐心和久期，由資本結構決定的資本向善，由資本結構決定的資本市場制度建設和服務邏輯，將成爲資本盛世、資本神話、資本結構下的資本建設和服務邏輯。
以上是我今日的分享，謝謝大家！
【王忠民：長安街讀書會主講人、全國社保基金理事會原副理事長】
注：授權發佈，本文已擇優收錄至“長安街讀書會”理論學習平臺（“學習強國”學習平臺、人民日報、人民政協報、北京日報、重慶日報、新華網、央視頻、全國黨媒信息公共平臺、視界、北京時間、澎湃政務、鳳凰新聞客戶端“長安街讀書會”專欄同步），轉載須統一註明“長安街讀書會”理論學習平臺出處和作者。
責編：邱詩懿；初審：陳佳妮、許雪靖；複審：李雨凡、程子茜
更多精彩請點擊
長安街直播
長安街讀書會是在中央老同志的鼓勵支持下發起成立，旨在繼承總理遺志，踐行全民閱讀。爲中華之崛起而讀書、學習、養才、報國。現有千餘位成員主要來自長安街附近中央和國家機關各部委中青年幹部、中共中央黨校（國家行政學院）學員、全國黨代表、全國兩會代表委員等喜文好書之士以及黨中央、國務院確定的國家高端智庫負責人,中央政治局集體學習主講專家和中央各主要出版機構的資深出版人學者等。新時代堅持用讀書講政治，積極傳承發展中華優秀傳統文化。
自2015年長安街讀書會微信公衆號發佈至今，始終堅持“傳承紅色基因，用讀書講政治”的宗旨，關注粉絲涵蓋了全國34個省、自治區、直轄市、行政特區。累計閱讀量達到了近億次，其中通過朋友圈轉發量千餘萬次，參與互動人數近千萬人，平臺產品質量高，針對性強，受關注度較好。並在中央相關宣傳網信部門的關心支持下，相繼同步入駐“學習強國”學習平臺、人民日報、人民政協報、北京日報、全國黨媒信息公共平臺、新華網、央視頻、視界、北京時間、澎湃政務等新聞客戶端，以及經報送遴選評薦《求是》《中國紀檢監察》《黨建研究》《中國黨政幹部論壇》《世界社會主義研究》《中國財政》《中國出版》《中國井岡山幹部學院學報》《中國高校社會科學》《外交評論》等近百本中央級核心期刊正式入選長安街讀書會幹部學習核心來源期刊，此外由人民出版社出版發行長安街讀書會主編的《學思平治——名家談中華民族現代文明》等理論讀物，形成了系列的長安街讀書會理論學習平臺。長安街讀書會理論學習平臺累計固定讀者百餘萬，影響全國各級黨政機關、企事業單位、社會團體、大中院校等受衆數億人次。
爲深入學習貫徹落實黨的二十大精神，現正面向中央和國家機關、中央企業、各省市縣（區）等所在的黨校（行政學院）、幹部學院、馬克思主義學院、新時代文明實踐中心（所、站）等單位部門聯合開展相關黨建閱讀學習活動。近日，經相關部門批准，已正式同意全國人大常委會機關、中央紀委國家監委機關、中央組織部、中央和國家機關工委、國家發展改革委、人力資源和社會保障部、教育部、財政部、住房和城鄉建設部、中國證監會、國家市場監督管理總局、共青團中央等定點幫扶地的有關單位加入“長安街讀書會”黨建閱讀合作機制，並聯合承辦“長安街讀書會”系列讀書學習活動。
關注公衆號，回覆：【申請入會】【文化強國】【黨建閱讀】【智庫】【好書推薦】【幹部培訓】【免費贈書】【直播】【新書報送】【期刊報送】查看更多。