富國基金張峰：不過度擔心週期波動 摸清公司價值更重要

證券時報記者 楊波

近期，隨着資金迴流，港股持續大漲，A股也被帶動走高，中國資產悄然走俏。對此，富國基金總經理助理、海外投資部總經理張峰表示，港股市場今年的確定性高於去年，至於未來能不能走出牛市，最終取決於中國經濟能否真正企穩回升，如果經濟恢復力度較強，將推動股市持續上漲。

張峰有23年投研經驗，是不折不扣的行業老兵。2001年，張峰在倫敦商學院畢業後加盟美林證券做股票研究，由此走上投研之路。他曾先後在美林、摩根士丹利、摩根大通等投資銀行研究部任職。2009年，張峰加入富國基金，參與創立了公司海外投研團隊，並始終在一線管理基金，雖然港股市場近年來波動加劇，但他仍獲得了較好的投資業績，以他管理時間最長的富國中國中小盤（QDII）基金爲例，從2012年9月4日成立以來，該基金獲得了214.52%的總回報，同期業績比較基準爲58.45%，恆生指數漲幅爲8.05%。

香港是離岸市場，與A股有較大不同，張峰如何在港股市場做投資？如何獲得長期較顯著的超額收益？他對中國經濟和港股市場怎麼看？日前，證券時報記者採訪了張峰，就相關問題進行了深入交流。

1 宏觀經濟很難判斷

證券時報記者：你曾在外資機構做過8年分析師，有什麼難忘的經歷？

張峰：2003年SARS爆發，港股見底，2004—2005年港股開始慢慢上漲，2006—2007年是波瀾壯闊的大牛市，那一輪行情的主題是中國崛起。當時是商品的大牛市，金屬和礦產大漲，我研究的行業大熱，推薦的很多股票都大漲。

2008年次貸危機爆發，全球股市暴跌，給了我很大教訓。我當時比較看好市場，一是鋁、鋼鐵等金屬公司盈利增長很快；二是美聯儲應對次貸危機的動作很快，採取了包括降息等救市措施。事實證明我還是過於樂觀，對週期的本質認識不深，對大的宏觀環境、微觀的股票估值，都認識得並不清楚。

經過這一次教訓，我慢慢認識到，宏觀不是想象中的那麼簡單，很多時候很難準確判斷宏觀經濟增速。我事後反思，對投資不能拍腦袋、想當然，要靜下心來認真學習、思考，同時要客觀認識自己。當時我雖然在大行做過多年研究，但對投資世界的認識還很淺薄，沒有看到事物的本質，判斷錯誤的概率很大。

證券時報記者：什麼時候你纔有了更大的改變？

張峰：我真正跳躍式的進步是在進入買方後。我去掉了浮躁，紮實了很多，開始閱讀大量投資方面的經典書籍。投資很複雜，難免會犯一些每一代人都會犯的錯誤。大多數人只跟自己的直接經驗學習，很少人跟間接經驗學習，讀書、找牛人聊都是間接經驗，很重要。跟牛人聊天需要機緣，讀書則是自己可以把握的，要做好投資需要大量閱讀，絕知此事要躬行，纔會有更大的進步。

證券時報記者：2009年你來到富國基金，在買方做研究跟在賣方有什麼不同？

張峰：責任不一樣，賣方是做諮詢，就算一半看錯一半看對，問題也不大，因爲還可以提供很好的服務，包括數據、調研服務等，也能得到買方的打分。而在買方，研究員必須挑出好股票。另外還有一些差別，比如以前在賣方時，會覺得目標價沒有特別意義，但到了買方後，必須搞清楚一家公司長期到底值多少錢，目標價變得特別重要。

巴菲特曾說，他是根據公司的內在價值做決策，當公司內在價值遠高於市場價值，就會考慮買入。我在賣方時不是很理解，內在價值怎麼確定，應該看多遠？都不是很清楚。隨着閱歷增長，現在再看巴菲特寫的東西，覺得每一個字都是對的。

2 投資要敢於否定過往經驗

證券時報記者：富國中國中小盤基金前3年業績很好，你當時怎麼做？

張峰：富國中國中小盤基金成立時規模爲2億元，開放後很快遇到了較大的贖回。我們當時只有兩個人，基本上沒啥賣方的研究支持，不過我們心態比較好，紮紮實實認真做研究，再加點運氣，那幾年的確還不錯。

證券時報記者：你們獲得了較好的中長期業績，如何獲得較好的超額收益？

張峰：資管行業高度競爭，大家拼命往前跑，才能保持優秀。我們能夠做得較好，首先是勤奮；其次是要客觀，對自己、對周圍環境都要客觀，黑就是黑，白就是白，不能有太強烈的主觀意願。我們調研非常勤奮，一天要開十幾個電話會，我有管理工作，一天也要開幾個電話會。我們要求研究員、基金經理要多出去調研，我經常跟研究員講，想在判斷上和邏輯上比別人優秀是很難的，但你的信息比別人多、比別人準確，就能做出相對準確的判斷。

證券時報記者：從歷史數據看，基金經理要保持長期優良的業績很難。

張峰：投資是一個成功概率比較低的行業，大部分人會慢慢淡出。基金經理要長期做好非常難，我從業20多年，身邊一起入行的朋友越來越少，有些是因爲太辛苦離開了，有些是因爲業績不好離開了。做投資的確很辛苦，每天一睜眼，就有無數新聞和公司的情況過來，我現在每天工作至少10個小時。還有一個致命的問題，你的投資理念對不對？芒格說，投資很簡單，你只要做對的事，堅持做，但問題是，什麼是對的事？中國資本市場發展很快，變化也很快，有很多短期看似有效的認識其實是謬誤。比如我2009年剛加入買方時，上市公司每10股送10股，股價就會暴漲，現在10送10已經刺激不了市場，這就是一個僞經驗。

證券時報記者：如何才能成爲優秀的基金經理？

張峰：投資是反人性的，要敢於反思以前的經驗，始終保持客觀的心態。要做好投資，首先，一定要發自內心熱愛這個行業，沒有強烈的興趣是很難堅持的；其次，要有客觀平和的心態；最後，還要有好的方法，要向別人學習，找牛人交流、讀書，不斷積累認識。巴菲特、芒格爲什麼那麼喜歡讀書？因爲讀書太重要了，不讀書怎麼拓展眼界、視野，拓展對世界的理解？對世界不理解，對商業的理解就會有偏差，對人性不理解，對投資的理解也會有偏差。世界很複雜，如果讀書少，沒有開放的心態和好奇心，經驗就是狹隘的，很難真正明白這個世界，也很難理解商業和公司的本質。

3 公司研究的核心是做比較

證券時報記者：你怎麼看公司？

張峰：大家在看公司時，往往是倒金字塔式的，上面要看一百樣東西，然後逐漸得出結論。我覺得應該正金字塔看，先找出最核心的點，比如PEG（市盈率相對盈利增長比率）中的E是盈利，可以作爲核心點，往下拆分爲收入和利潤率，收入拆爲價、量，利潤率要看成本和產品結構，然後不斷細拆下去。

一位麥肯錫的諮詢專家寫過一本關於金字塔式結構的書，對訓練思維和高效溝通很有幫助。投資圈很多人是發散型思維，可以天南地北講很多，但最後一定要落實到財務數據上，不能只講故事，不能一上來就拿過去平均10年的估值來說公司值多少錢，這不是框架，一個框架不能是單一緯度，DCF（現金流折現）、PEG都是座標，至少有2個緯度。

證券時報記者：如何從複雜的信息中找到影響公司的關鍵點？

張峰：巴菲特從沒提到自己有一個複雜的公司估值模型，相信他的很多投資，可能就是簡單計算一下。有句話說，要把書從薄讀到厚，再從厚讀到薄。從薄讀到厚是要認識到這是一個複雜的世界，大多受過高等教育的人都能做到這一點。從厚讀到薄很難，一些行業牛人能夠簡單明瞭地把一件事情說得很透徹，是因爲抓住了事物的本質。我們在看公司時，必須要訓練這種能力，可能每家公司有各自不同的情況，但核心主要就是幾個點，看的公司多了，慢慢就能總結出一些共性。同樣推薦一隻股票，10個基金經理可能有10個角度，五花八門，實際上沒那麼複雜，短期內影響一隻股票可能就兩三個因素，一定要簡化，否則抓不住重點。

證券時報記者：你很重視財務數據？

張峰：公司研究的核心是做比較，一定要簡化到財務數據，公司之間才能比較。如果有太多定性的東西，怎麼比？一定要在可比的地方比，要用財務數據來比，把公司一年生產多少產品、賺多少錢、成本多高等量化的數據搞準確，就可以比較了，當然，肯定會有一些定性的東西，這就需要基金經理自己去把握。

彼得·林奇說投資是科學和藝術的結合。我的理解是，要做能做的，要討論能夠討論的。比如要把90%的時間要花在投資的科學性上，要把能量化的東西儘量量化，比如財務模型要儘可能做得準確，剩下總有些東西是沒法量化的，比如對公司管理層的理解、對市場變化的反應，這些都很重要，但這個就不好討論了，需要靠個體的經驗和認知。

證券時報記者：公司管理層和財務數據，你們更看重哪個？

張峰：公司管理層很重要，我們很重視跟管理層的交流，但最核心的還是要看公司過往的業績記錄，公司過去靠譜，未來成功的概率大，但並不意味着一定能成功。當然，過去做得好，也不意味着以後就做得好，但至少是一個很重要的標準。

做投資，識人的能力很重要，投資是年輕人比較多的行業，二三十歲的年輕研究員跟四五十歲的企業創業者或管理層聊，往往還沒有能力判斷他們行還是不行。所以，我們要努力把自己變得老練一點，儘可能閱歷豐富一點。

4 不過度擔心週期波動

證券時報記者：近期，港股市場大幅走強，並帶動中國資產整體回升，您如何看這一輪行情？市場是否會走出一輪牛市？

張峰：近期推動港股市場上漲的原因主要有三點：一是特朗普宣佈對中國加徵10%的關稅，低於市場預期，這個並不奇怪，關稅加多了會推高美國通脹，所以美國加徵關稅的幅度較爲有限。二是在去年9月底以來，政府出臺一系列刺激政策後，中國經濟有所改善，市場對3月份將召開的兩會充滿期待，如果未來繼續推出刺激政策，有助於穩定經濟基本面；三是外資重拾對中國資產的信心，包括德銀、美銀都發布報告建議賣出美國資產，買入中國資產，因爲美國資產估值貴，而中國資產連跌幾年後比較有性價比，較具投資價值。另外還有兩點值得關注：一是2024年香港上市公司回購創歷史新高，比2023年增長一倍多；二是南下買入港股的資金也創歷史新高，說明香港上市公司估值很具有吸引力。這些因素共同作用，推動香港股市走高。

總體上，港股市場今年的確定性高於去年，當然，能不能走出牛市，最終取決於中國經濟能不能企穩回升，如果經濟恢復力度較強，將推動股市持續上漲。

證券時報記者：你怎麼看中國經濟？

張峰：只要有市場就一定有周期，週期不可怕，我們不過度擔心週期的波動。我曾經歷過幾個週期，比如2001年的科網泡沫破滅，我們商學院有很多同學在其後的一年裡都換了工作，包括我。2008年的次貸危機，當時也是風聲鶴唳，但都會過去。過去40多年，我們遇到過很多很難的問題，都很好地解決了。中國人是很牛的，只要堅持，該市場調節的讓市場調節，該政府出面的政府出面，經濟一定會恢復活力。改革開放40多年，我是受益者，對中國一直充滿信心，只要我們奮發圖強，踏踏實實，保持謙虛的心態往前走，沒有解決不了的問題。

證券時報記者：你對AI怎麼看？

張峰：AI的確很好，但估值炒得太高也不行，性價比很重要，就是巴菲特說的公司的內在價值和市場價值，如果內在價值遠高於市場價值，當然值得買，這就是投資的核心。我們更多的時間應該用來認真思考公司到底值多少錢，而不要過多受短線、市場情緒的影響。