債市波動加劇 債券基金還有投資價值嗎？

本報記者 顧夢軒 夏欣 廣州、北京報道

近期，在股市一片沸騰的對比下，債券市場波動卻顯著增大。Wind數據顯示，截至3月6日，10年期國債到期收益率爲1.73%，30年期國債到期收益率上行至1.92%。

在債市波動的影響下，債券型基金的業績表現較權益類基金相對落後。Wind數據顯示，截至3月6日，全部債券基金中，超過六成年內收益爲負。

華寶基金固定收益投資總監、華寶可轉債基金經理李棟樑在接受《中國經營報》記者採訪時表示，年初以來債券市場波動加大，原因是多方面的：首先，2024年四季度，債券市場情緒非常樂觀，收益率一定程度上透支了未來的降息預期，而今年以來降準降息時點推後；其次，今年以來資金價格高於預期，銀行融出資金規模下降，資金價格最近一段時間較去年四季度上升；再次，2025年年初社融數據超預期、二手房交易數據較好、中國在科技領域利好不斷，權益類資產表現較好，少數投資者調整投資組合，降低純債投資，增加權益類資產投資比例。

資金面持續偏緊

在分析債券市場波動原因時，博時可轉債ETF基金經理高暉表示，年初以來回購利率持續大幅高於公開市場操作政策利率，債券收益率曲線整體上移，進行了一輪重定價。超儲率低、匯率、銀行息差和配債風險、防空轉可能是短期貨幣政策重心，資金緊平衡預期未改，期限上由短及長傳導。股市交易熱情及活躍度高漲，分流債市資金。

高暉同時指出，近期地產二手房交易熱度有所升溫，市場對基本面預期繼續修復。過去兩年債市一次性定價長期性問題，下行幅度和速率較爲極致，本輪調整是在上述多重因素觸發下的集中反映。

開源證券研報數據顯示，2024年12月以來，銀行間市場的資金面持續偏緊；2025年1月以來，隔夜、7天回購利率經常在2%左右，遠高於7天OMO（公開市場操作）利率1.5%。

開源證券研報認爲，市場對於“資金緊”有兩個常見誤區。第一個誤區是歸因於“匯率壓力”。但開源證券研報認爲，資金緊與匯率壓力，並沒有直接關係。關注匯率壓力，並不會也不需要通過收緊在岸市場的流動性來實現，而是採用收緊離岸市場流動性、加大外匯掉期、逆週期因子等方式。

第二個誤區是不承認是央行態度。目前很多“流動性研究”從五因素、超儲分析等，以及參與者的資金融入、融出，去試圖解釋資金面，進而預測資金面。但是這種方法只有事後解釋的意義，而沒有預測的作用。資金利率，本質上是央行調控的結果。“每一個國家的貨幣市場資金利率，都是央行調控的結果；央行對資金利率有較強的調控能力，因此資金利率持續維持在某一水平，大概率是央行的意圖。”開源證券研報表示。

開源證券研報認爲，資金緊，是央行的意圖，其目的一是爲了防範金融風險。當前債市與2016年8—10月類似，債券收益率下行至歷史低位，因此同樣“防空轉”“緊資金”，來防範金融市場風險。二是央行或認爲經濟基本面大概率會回升。其內在邏輯，或與央行對信用政策、財政政策的判斷有關，即“緊信用+緊財政”往往預期經濟承壓，因此可以提前“寬資金”；而“寬信用+寬財政”往往預期經濟會上行，因此可以適度“緊資金”。

從資金情緒看，進入3月後資金有轉鬆的跡象。格上富信研究員蔣睿表示，通常來講，月初由於干擾因素減少資金都會鬆一些，但當前高頻數據顯示經濟基本面有企穩跡象，外匯壓力猶存，在債市未出現負反饋的狀態下，央行階段性或維持緊平衡態度。但中長期來看，也無須過度擔憂資金快速收緊。

蔣睿分析，從歷史數據來看，資金價格往往在兩會前有所擡升，在兩會後趨於下降，過去4年裡，兩會後利率債市場也確實以走牛爲主，這本質也是2021年以來經濟處於下行週期。今年一方面前期快速上漲透支了後續的空間，存在良性調整的基礎，另一方面如若財政政策超預期，也會使得債市有所震盪。“整體而言，兩會期間債市震盪的可能性大一些。”蔣睿說。

可轉債基金業績居前

記者注意到，雖然進入3月後，債券市場有回暖跡象，但債券型基金開年以來業績依然承壓。在主動權益基金最高年內收益已經超過70%（鵬華碳中和主題基金）之時，債券基金的最高收益僅有16.18%（金鷹元豐基金），6877只債券基金平均收益僅爲0.11%，收益率爲正的債券基金只有2304只，佔比僅爲33.5%，收益率爲負的債券基金超過六成。

在業績整體低迷的債券型基金中，可轉債基金的業績表現相對靠前。Wind數據顯示，全市場63只可轉債基金平均收益7.25%，其中最高收益是南方昌元可轉債基金A份額和C份額，年內收益分別爲14.18%和14.08%，全部可轉債債券基金中，只有1只年內收益爲負。

Wind數據顯示，截至3月6日，恆生科技指數年內上漲35.82%，與轉債風格更爲相關的中證2000指數上漲13.27%。“正股上漲帶來了轉債平價的提升。”高暉說。

在分析可轉債基金業績表現好的原因是，李棟樑表示，新增資金進入轉債市場，在轉債新增供給有限的情況下推高轉債估值。中國在科技領域利好不斷，中國科技類資產重估帶來了結構性機會，部分行業和主題近期表現較好，帶動了股票和轉債的上漲。

高暉表示，可轉債基金業績表現較好，一是受益於DeepSeek等硬科技帶來的國內經濟轉型升級預期，市場風險偏好顯著提升，今年權益市場整體回暖。二是轉債市場供需矛盾凸顯，轉債估值進一步提升。“受制於再融資收緊，轉債發行規模較少，市場估值來到2019年以來的80分位以上，估值提升也部分增厚了收益。”高暉說。

晨星（中國）基金研究中心高級分析師吳粵寧分析，可轉債基金今年以來之所以表現較好，首先是今年以來股市行情回暖，可轉債跟隨正股表現也上漲。其次，吳粵寧指出，當前市場處於低利率環境，傳統固收產品的收益率持續走低。相比之下，可轉債因其具有“進可攻、退可守”的特性，在獲取債券穩定收益的同時，還能通過轉股分享正股上漲帶來的收益，對投資者的吸引力顯著增強，配置需求不斷提升。“與此同時，可轉債的市場供應卻出現收縮，供不應求的局面也推動了可轉債價格的上漲。”吳粵寧說。

看好轉債價格的整體修復

目前債券市場的波動情形大概會持續多久？富國久利穩健配置基金經理劉興旺表示，近期市場調整是多方面因素所致。其一是資金面持續偏緊，由於央行維持中性流動性投放，DR007（存款類金融機構以利率債爲質押的7天期回購利率）中樞擡升至2%以上，短端利率上行壓力顯著，帶動長端利率調整；其二是市場對降息降準的過度定價被修正，四季度貨幣政策報告強調穩匯率與防風險，寬鬆預期降溫；其三是股債“蹺蹺板”效應，A股科技板塊走強吸引資金分流，風險偏好回升壓制債市情緒。目前來看，短期資金面預計將趨緩，市場或維持震盪，短端應已調整到位，但收益率曲線過於平坦使得長端仍有壓力，後續需關注權益資產進一步走強風險和經濟復甦持續性等關鍵信號。

談及債券市場2025年的表現，李棟樑表示，2024年純債是牛市，2025年純債市場可能是震盪走勢，收益率上下幅度可能不大。

國聯固收李清荷團隊發文表示，2月資金面偏緊或是央行短期意圖，下一步需着眼經濟面臨的實際情況和利率政策的正常化。短期內建議關注3月初，資金供需矛盾緩和是否會扭轉短債利率倒掛局面，實現收益率曲線的正常化；歷史經驗表明債市常在兩會後演繹下行行情，當前可保持震盪轉多思維，配置盤可基於利率絕對點位和自身久期水平決定，交易盤建議在振幅上緣適度參與，同時放大對於利率振幅的預期，以增厚收益。李清荷團隊表示，仍然看好“收益率曲線迴歸傾斜向上”和“化債需要廣譜低利率”的長期邏輯，但建議持續關注二季度基本面改善情況，持續兩個季度的經濟改善或帶來債市方向的轉變。

隨着權益市場的走強，債券基金是否還有投資價值？李棟樑指出，債券基金既有純債類基金，也有實施“固收+”策略的基金。純債類基金中的短債基金作爲貨幣基金的替代品，具有長期投資價值，中長期純債基金淨值波動幅度略大，可選擇合適的時機投資，適合風險偏好較低的投資者。“固收+”策略的基金波動要再大一點，適合風險偏好比純債基金略高的投資者。

吳粵寧表示，相較於權益資產，債券基金具有收益相對穩定、風險相對較低的特點。對於那些追求穩健收益且風險承受較低的投資者而言，債券基金是重要的投資選擇。另外，從資產配置的角度來看，債券基金與權益資產相關性較低，這一特性使其成爲資產配置中不可或缺的組成部分。在構建投資組合的過程中，將債券基金與權益資產合理搭配，能夠有效地平衡組合風險。當權益資產因市場波動出現價值大幅波動時，債券基金能夠在一定程度上緩衝這種衝擊，降低投資組合的整體風險波動，有助於提升風險調整後的收益。

從轉債策略維度，浙商證券研報認爲，繼續看好轉債價格的整體修復，如果短期來看，市場定價更多的是預期，而當前尚未有可以證僞預期的核心數據，且目前的國內外政策基調整體偏利多的背景下，轉債的價格有望進一步修復。

具體來看，高價券跟着股性預期繼續創新高，低價券由於市場的賺錢效應，資金驅動下進一步拔高價格，因此策略上建議關注兩端，低價券中選無明顯瑕疵的個券，高價券中選正股股性強、題材強的個券。

整體來看，浙商證券研報認爲，市場平均價格上升後，轉債市場的核心在於自下而上的選券，建議投資者關注低空經濟、人形機器人、AI大模型相關標的，同時關注轉債個券的潛在下修機會，具體關注光伏等產業鏈標的下修博弈機會。

（編輯：夏欣 審覈：何莎莎 校對：顏京寧）