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“反內卷” 意味着資產配置向2016年看齊嗎？

在價格信號持續疲弱的背景下，“反內卷”是當下最重要的政策主線之一，自2024年7月政治局會議，到今年兩會寫入政府工作報告，再到7月中央財經委會議，政策強度持續提升。

“綜合整治‘內卷式’競爭，推動落後產能有序退出”的政策敘事，無疑讓人聯想到2016年的供給側改革。

而2016年是讓投資人興奮的。2016年發生了什麼？商品迎來大牛市，股票資產等來了“健康牛”，債券先揚後抑，由牛轉熊。

那麼，當下的反內卷和上一輪供給側改革有何異同？“反內卷”，意味着資產配置向2016年看齊嗎？

（一）本輪反內卷和上輪供給側改革有何異同？

1）何爲反內卷？

根據 7 月 1 日《求是》雜誌《深刻認識和綜合整治“內卷式”競爭》文章，“內卷式”競爭主要涉及企業和地方政府兩類行爲主體。

企業端表現主要有3種：

一是，低價競爭。企業主要依賴價格戰獲取市場份額，以超低價甚至低於成本價銷售。

二是，同質化競爭。企業忽視對產業規律和自身實力的考量，盲目追逐所謂的熱點跟風擴產，導致產業內重複建設嚴重，缺乏差異化競爭優勢。

三是，宣傳營銷“逐底競爭”。一些企業在廣告、渠道推廣等方面投入大量資源，而產品質量和服務卻未相應提升，市場競爭陷入只重宣傳、不重品質的不良循環。

地方政府行爲也體現爲3類：

一是，違規補貼。地方政府爲招引企業、培育產業，人爲製造政策窪地和實施不公平非普惠的優惠政策。

二是，盲目上馬。基於不正確的政績觀，不顧地方產業基礎和資源稟賦情況，盲目上馬新興產業、重點產業，造成行業內大量重複建設和生產過剩。

三是，市場分割。爲保護本地市場、扶持本地企業，設置或明或暗的市場壁壘，區別對待各類企業，破壞公平競爭秩序。

2）形成原因的差異：內卷的原因更多元，上輪產能過剩更多指向經濟週期問題

對比本輪反內卷和上輪供給側改革的形成原因：

①上輪產能過剩更多指向經濟週期問題。2015年-2016年，當時面臨的主要問題是 2008 年金融危機過後，國內在“四萬億”等大規模刺激政策之下，產能快速增長與需求週期性回落之下帶來供過於求的問題。

②本輪內卷原因更多元，淘汰落後與過剩產能只是其中的一部分。具體而言，既存在宏觀經濟層面的供需失衡，更存在深層次的結構性矛盾和制度問題。如新興行業出現供需結構性矛盾、維護公平競爭環境的體制機制不健全、發展模式路徑依賴和短期主義傾向明顯。

3）表現形式的差異：當下更聚焦新興製造業中下游，上輪聚焦於上游資源品

二者宏觀背景的差異帶來表現形式的差異。以資本開支/（折舊+攤銷）衡量企業擴張情況，以總資產週轉率衡量產能利用率、以毛利率衡量價格情況，篩選當前“內卷”程度更高的行業，會發現：

上一輪供給側改革過剩行業集中在上游資源品。底層源於前期經濟繁榮帶來的投資慣性，最終帶來產能過剩的問題，典型如鋼鐵、煤炭、建材等。

本輪反內卷涉及到的行業以中下游的製造業爲主。如新能源等行業，市場化程度更高。同時，“無序競爭”會損害中小微企業現金流，進一步傳導至就業民生。

4）政策目的和政策邏輯差異：當下重在構建統一大市場，上輪重在改善企業短期盈利

基於實際環境的變化，政策目的和政策邏輯也會有較大差異。

上一輪供給側改革中，造成產能過剩的原因較爲直接，政策主要目的就是解決當期過剩產能和企業利潤萎縮問題，但值得注意的是沒有改變經濟底層發展邏輯。在具體的方式上，以行政主導，供需兩側同步發力。供給端，聚焦“去產能”，如關停、限產等，使得國內週期品供需格局快速改善。需求端，棚改貨幣化帶動需求大幅回升。

本輪反內卷需要着眼長期，兼顧多方面。一方面，需要推動落後產能的退出，需要對接當前的經濟結構轉型。另一方面，當前內卷涉及地方政府、金融機構財務壓力，涉及穩就業、穩企業。在具體方式上，更聚焦於制度層面的改革和完善，引導企業向創新差異化轉型，破除地方保護。同時，高質量發展要求下，需求側的配合或也更爲溫和。因此，政策效果的釋放強度和節奏更爲溫和。

（二）資產配置向2016年看齊嗎？

1）2016年國內資產表現：商品迎來大牛市，A股等來了“健康牛”，債券先漲後跌

2016年，是投資人豐收的一年。

自2016年2月發佈具體行業去產能措施以來，截至2016年底，大宗商品迎來大牛市，南華商品指數上漲52%。A股市場等來了“健康牛”，萬得全A全年上漲20%，上游行業漲幅在30%左右。債券市場先揚後抑，由牛轉熊，中債綜合財富總指數上漲2%。

2）本輪商品怎麼看？

本輪反內卷主要聚焦的行業並非黑色板塊相關的傳統行業，而是光伏、鋰電池、新能源汽車、電商平臺等新興行業。同時，由於上一輪供給側改革有效地實現了行業整合與產能去化，傳統上游資源品的資本開支擴張情況並不嚴重。因此，短期對於傳統上游資源品影響或較低。

此外，從政策邏輯來看，本輪政策焦點以中下游製造爲主。對於初期的上游商品來說，或會帶來需求的小幅下行。當然，當下遊競爭格局優化後，當終端需求改善後，有望再度拉動上游需求。

3）本輪權益怎麼看？

對於A股市場而言，當前與2016年的市場相比：

估值起點類似，萬得全A估值爲17~19倍。

相較於2016年市場的不足之處在於：當前已有的提振需求側的政策相對溫和。

相較於2016年市場的優勢在於：政策強調穩住股市，中央匯金公司擔任“類平準基金”角色。內外流動性環境更友好。產業趨勢層面，當前正處在AI產業浪潮上行期。一方面，在技術迭代的過程中，有望提振市場風險偏好。另一方面，也會催生很多結構性機會。

結構裡，聚焦於市場關注度很高的新能源行業加以討論。從政策落地速度來看，基於目前汽車行業的特點，反內卷政策成效或有望率先落地，這也給市場帶來了相關想象。對於鋰電而言，價格內卷程度相對較低，已在執行的政策是實行控產，但盈利改善需要一定的過程和時間。對於光伏而言，所面臨的情況最爲複雜，但從終局思維來看，提升品質，產品差異化是最終生態。當前行業估值低，潛在彈性高，但或需要一定的時間成本。

4）本輪債市怎麼看？

對於債市而言，相比於2016年，最大的差異或在於當前市場對於需求側的政策預期相對平和。