對話瑞銀全球首席經濟學家：“海湖莊園協議”只是臆測，弱美元並非政策意圖

2025年以來，全球交易圍繞美國貿易政策展開，機構預言多年的“弱美元”終於成爲現實，美元指數一度跌破100大關，亞洲貨幣持續大漲。

弱美元的催化劑之一就是所謂的“海湖莊園協議”，這一概念可追溯到現任白宮經濟顧問委員會主席米蘭（Stephen Miran）去年11月發佈的報告《重組全球貿易體系的用戶指南》。當時，這位哈佛經濟學博士指出，美國面臨的核心問題之一源於美元作爲全球主要儲備貨幣的特殊地位，這導致美元長期被高估，進而損害了美國製造業的競爭力並加劇了貿易逆差。

“這種說法更多隻是臆測，美元走弱更多是市場交易的結果，主要是因爲不確定性導致市場降低對美國資產的超配程度。”瑞銀集團全球首席經濟學家卡普頓（Arend Kapteyn）近期在接受第一財經記者採訪時表示，由於論文導致市場爭論和擔憂，米蘭在華盛頓會議期間公開澄清，這一學術論文並非政府戰略。

不過，警報並未解除，美國資產表現仍將受到諸多因素的影響。例如，未來美債的潛在風險引發市場關注。此外，參議院本週開始將審議特朗普的減稅和支出法案，預計過程不會像在衆議院那樣順利。未來，美國和各國的貿易談判進展也至關重要，卡普頓認爲，美國和歐盟的談判似乎正在陷入“雞同鴨講”的困境。

弱美元並非政策意圖

一直以來，美國可以長期維持經常賬戶赤字（即進口大於出口），因爲其他國家願意接受美元作爲結算貨幣，各國再用美元收入繼續投資於美元資產（國債、公司債等）。

在華爾街投行看來，美元此前被高估了10%~20%，但這種高估始終得以持續，這是源自美國的“例外主義”——過去十多年裡，美國優異的資產回報率吸引了全球資本流入。然而，關稅將不成比例地打擊美國企業的利潤和美國家庭的消費能力——而這兩者正是支撐美國“例外主義”的雙引擎。關稅正在破壞強勢美元的核心支柱。

4月以來，這種擔憂無疑在加劇。在卡普頓看來，這屆美國政府的“再工業化”雄心比外界想象得更爲認真，而美元走弱則更像是一種不確定性的副產品，並非有意爲之的政策目標。

“弱美元只是一切政策不確定性的衍生產品。”他說，但政策不確定性確實會影響資產回報率預期，從而導致投資者重新審視對美國資產的配置，“今年年初開始人們大幅超配美國資產，而後隨着不確定性激增，當人們開始重估，就會降低超配幅度，所以波動很正常。”

在4月IMF（國際貨幣基金組織）春季年會期間，米蘭在某場會議上發表開幕致辭，當時卡普頓也在現場。他對記者表示，米蘭在演講中意在澄清所謂的“海湖莊園協議”背後的支撐論據源於他一篇學術論文報告，“米蘭雖然沒說讓大家完全忽略這一論文，但他確實希望澄清論文並非政府的政策，論文發表時他也並非美國政府官員。‘美元霸權終結’的敘事短期肯定不會發生，主要是當前沒有替代物。”卡普頓說。

美債隱憂並未消除

儘管市場已經趨於平靜，但美債隱憂並未消除，10年、30年期美國國債收益率仍逼近4.5%、5%。由於美債是全球金融市場的基石，若持續動盪，會拖累美股和美元。

回顧4月的市場表現，美債收益率一度飆升。這並非源自宏觀基本面的好轉，而是由於財政刺激預期升溫、政府融資需求居高不下，以及市場對美債供給持續膨脹的擔憂。卡普頓認爲，這種情況下，債市出現了“dysfunctional”（功能失調）的跡象——價格發現機制被擾亂，流動性承壓，主權利率的錨定能力減弱。在此背景下，美國政府原計劃推出的新一輪對等關稅被推遲。“這是對的，”卡普頓說，“因爲當時債券市場已不能正常運行。”

有趣的是，儘管美債收益率上行明顯，但市場結構卻出現了悖論式的變化：海外投資者的持倉並未下降，反倒是本地投資者開始減倉。

近期，美國財長貝森特計劃通過調整銀行的補充槓桿率 （SLR），鼓勵銀行增加對美國國債的持有量。SLR是衡量銀行資本充足性的一項監管指標，當前美國大型銀行需維持至少5%的SLR。貝森特希望放寬這一要求，使銀行在不增加資本的情況下，能夠持有更多的美國國債，降低其收益率。

卡普頓表示，儘管貝森特認爲調整監管要求可能帶來35至70BP的美債收益率下降，但實際效果可能只有10BP。原因在於，“即使改變了SLR比例，銀行也不可能一夜之間加大持倉。”他指出，這一調整可能在邊際上增強銀行的做市與回購能力，但影響仍然不是很直接，而且一切還要取決於國際投資者對美債的看法。

更值得關注的是，爲了降低發債成本，美國財政部的發債結構已經趨於極限，尤其是在短期國債（T-bills）的使用上。目前，短期國債佔總發行比例已達20%-30%，進一步壓縮空間有限。原因在於，貝森特曾試圖延長債券發行久期以穩定長期收益率，但市場並不買賬，隨着不確定性持續，當前投資者對長期國債的收益率索取更多溢價。2026年，美國或不得不發行更多長債，屆時也將對市場構成考驗。

減稅政策不會擴大財政赤字

早前，市場對於特朗普最新的減稅政策表示擔憂，認爲這會加劇財政赤字，加劇美債市場壓力。

但卡普頓認爲，目前市場對減稅效果存在認知誤區，他不認爲此次減稅具有擴張性。

他指出，這輪減稅更多是一種“錯覺擴張”——短期通過降低個人稅、加班費稅負、消費端小額項目稅收等手段刺激支出，但長期來看，由於增稅政策在後期才實施，從10年視角來看，其實是“淨增稅”而非真正減稅。換言之，這並不是一個“擴張性預算”。

具體而言，此次減稅法案延續了2017年推行的《減稅與就業法案》的核心框架，計劃將原定於2025年底過期的個人減稅條款延長至少四年，同時進一步提高標準扣除額。而原先就已是永久性的企業減稅政策則繼續保留。新減稅法案計劃在未來十年內減稅約4萬億美元。

但法案的另一面，即增稅效應容易被人忽略。例如，法案也包括龐大的削支規模（共計1.5萬億美元），該法案對聯邦醫療補助計劃（Medicaid）進行了大幅削減與制度重構，也是此次最具爭議的部分；其次，法案將取消電動車最高7500美元的聯邦抵免，並大幅削減風能、太陽能等綠色能源的激勵政策；最後則是對高校的“懲罰性徵稅”，即對捐贈基金龐大的高校（如哈佛、耶魯等）大幅提高稅率，從此前的1.4%最高可升至21%。

貿易談判挑戰仍存

未來，貿易談判進程亦將影響市場。在7月9日關稅暫停期結束前，美國能否和各國達成協議值得關注。

當前，美國和歐盟的談判最受關注，美國對歐盟的要求可以分爲三個主要領域：針對美國企業的關稅和非關稅壁壘、歐盟對數字服務的監管立場以及藥品定價。歐盟已經作出兩項迴應：廣泛降低關稅（對工業品實行零關稅），以及增加購買美國產品以縮小雙邊貿易差額。

但卡普頓認爲，歐美談判存在“雞同鴨講”的困境——雙方訴求嚴重錯位。歐盟希望將雙邊關稅降至零，而美國僅希望談論對歐盟的關稅，特朗普政府認爲歐盟的提議（在工業品領域實現零關稅）過於廣泛，可能削弱美國的談判籌碼。

“以英國的自由貿易談判經驗爲參考，美國給予貿易伙伴的最優關稅可能是10%，但其實歐盟對美國商品的平均關稅率約爲1%。”

因此，卡普頓認爲，未來美國可能給出的最低稅率就是10%，而不是更低。美國目前似乎旨在通過關稅來加大財政收入，4月美國關稅收入創下新高。根據他的測算，如果要實現關稅收入最大化，關稅大約會在20%-30%的水平，而不是60%，因爲60%的關稅會導致貿易額爲零。此外，企業也會通過各種手段規避關稅。目前，美國關稅收入大約佔GDP的1.5%，預計2025年會達到2.1%，即增加約60BP。

但是，關稅收入伴隨着潛在的通脹代價。疫情以來，企業面對成本上升的價格反應變得更快，即更快速提價。一個典型的案例是洗衣機，早前美國對洗衣機加稅後，連帶烘乾機也提價，商家利用關稅作爲漲價藉口，形成了更強的定價權。卡普頓預計，在當前關稅結構下，美國核心PCE通脹可能會升至3.5%，比當前水平高出100BP。如果再對歐盟加徵50%的關稅，則還將增加30-40BP的通脹壓力。