“對等關稅”來襲前中國股匯表現穩健，美元美股交易衰退

4月2日，美國基於對等貿易法案開展的貿易調查結果將公佈。該法案授權總統特朗普對某國產品徵收的關稅等同於該國對從美國進口的同一產品所徵的關稅，即所謂“對等關稅”。

中國資產表現穩健，港股年初以來領跑全球，一度漲超30%，4月第一個交易日，恆生指數上漲0.38%，人民幣對美元持續穩定在7.2~7.3的區間。相比之下，美股和美元遭遇拋售，市場運行邏輯從“特朗普交易”逐漸切換至“特朗普衰退”。

渣打大中華及北亞首席經濟師丁爽對第一財經表示：“若嚴格依照對等原則，美國進一步上調對華關稅的空間有限。據我們估算，目前美國對華平均關稅稅率較中國對美關稅稅率高出15個百分點。即便美國將增值稅視爲一種貿易壁壘，中國增值稅的最高稅率爲13%，仍低於目前中美平均關稅稅率差。”

人民幣橫盤

過去一週，特朗普已宣佈對所有進口汽車（包括部分進口零部件）徵收25%的關稅，並將很快生效。藥品、芯片和木材亦可能成爲徵稅目標，儘管徵稅時點尚未公佈。

4月2日，美國基於對等貿易法案開展的貿易調查結果將公佈。此外，機構預計，未來美方對華施加更多貿易限制的不確定性仍然較高，美方對中美於2020年簽署的第一階段經貿協議的審查結果或將起到十分關鍵的影響。

儘管如此，丁爽認爲，就目前而言，鑑於美國對華平均關稅稅率已達32%左右，高於美國近期宣佈的特定種類商品關稅稅率，預計這些特定種類商品關稅對中國對美出口的影響較爲有限。美國計劃對委內瑞拉輸美商品徵收“二次關稅”（4月2日起生效），其對中國的影響也微乎其微——2024年中國從委內瑞拉進口原油佔原油進口總額的比重僅爲0.3%。

今年一季度，主流貨幣中，歐元以4.5%的漲幅領跑，而人民幣匯率表現也頗爲堅挺，2025年以來基本都在7.2~7.3的區間波動。

外匯專家、浙商中拓集團金融市場業務部總經理劉楊對記者表示，人民幣近期基本“橫盤”，具有韌性。“週一（3月31日）亞洲股市遭遇拋售，市場避險情緒濃烈，很多人認爲人民幣受關稅衝擊較大，但市場走勢卻很實誠。港股、A股的跌幅遠遠小於美股和日經指數，人民幣匯率跟隨日元上漲，近期大概率會繼續處於橫盤整理的狀態。”

近階段，中國央行仍在通過中間價釋放穩定信號。華創證券表示，4月1日，官方中間價爲7.1775，逆週期因子影子變量達到-765點。

多名外資行外匯交易員、分析師也對記者稱，近階段的中間價調節幅度（調強）都在700~800點，遠遠弱於去年四季度特朗普當選後一度接近1500點的幅度，但中間價仍然表明了一定的態度。

未來一段時間，人民幣可能仍很難徹底突破區間。亦有交易員對記者表示，今年當人民幣逼近7.2附近時，亦有一大波美元的買盤出現。

“7.2~7.3看似是合意區間。如果美元指數後面反彈，人民幣可能會有壓力，但是否選擇方向似乎仍取決於中國央行的態度。”劉楊稱。

中國股市仍具韌性

近一週以來，中國股市的避險情緒明顯攀升，港股陷入震盪，然而市場的韌性顯然強於海外股市。截至上週五（3月28日）收盤，納斯達克100指數單季度跌幅已超過10%，而恆生指數一季度領漲全球主要股指。

一季度，AI主題的熱門股阿里巴巴股價飆升56%，而特斯拉、英偉達等美股巨頭以及美國三大指數都有較爲明顯的下跌。

4月1日，在經歷前一日短暫回調後，南向資金仍大幅涌入港股，全天成交額1214.36億港元，淨買入198.64億港元，當日恆生指數上漲0.38%。

高盛方面表示，國際資金對中國資產的興趣明顯攀升。“上週在互聯網行業調研後，整體反饋比較積極，有接近40個海外和國內客戶參加。大家最關心的問題包括：AI交易是否已經結束？接下來是否要開始交易內需？如何應對地緣政治的不確定性？”

該機構表示，根據調研及最近的業績會，AI的to C端殺手級應用競賽將會持續，國際投資者尤爲關注抖音和微信這些超級應用會否成爲AI助理的最佳載體，這也是目前投資者對騰訊持有長期積極觀點的主因。

多名接受記者採訪的國際資管機構投資經理提及，年初以來中國股市的強勁上漲出乎許多投資者的意料，MSCI中國指數和恆生科技指數年內分別上漲了16%和23%，明顯跑贏發達市場和新興市場同類指數（漲幅分別爲1%、6%）。DeepSeek橫空出世改變了中國科技行業敘事以及中國股市前景，孕育了由自下而上、創新驅動、題材推動的新一波增長樂觀情緒。同時，全球股票型基金正在積極尋找美股以外的替代選擇。

美元、美股交易“特朗普衰退”

相比之下，回顧一季度，“美國例外論”的消退明顯。在“對等關稅”來襲前，美國資產遭遇拋售。

由於特朗普關稅戰反覆無常，市場運行邏輯從“特朗普交易”逐漸切換至“特朗普衰退”。高盛最近表示，將標普500指數3個月和12個月回報預測分別下調至-5%和6%（原預測爲0和16%）。基於3月28日的市場價格，所對應的標普500點位分別約爲5300點和5900點。基於較此前假設更高的關稅、更疲軟的經濟增長以及更高的通脹，該機構將2025年和2026年標普500每股盈利增長預測分別下調至3%（原預測爲7%）和6%（原預測爲7%）。

高盛經濟學家估算，美國經濟在未來12個月內陷入衰退的概率爲35%。股市在衰退時期的歷史表現顯示，標普500可能從近期峰值回撤約25%。如果遵循這一模式，則意味着標普500將進一步回撤17%至約4600點的谷底值。由此對應的未來12個月市場共識預測的市盈率倍數爲17 倍。在標普500歷史上的三次大跌中，市盈率谷底分別爲15倍（2022年）、 13倍（2020年）和14倍（2018年）。

3月28日公佈的數據也加劇了美股和美元拋售。美國2月核心PCE通脹高於預期，環比上升0.4%，爲2024年1月以來最大月度漲幅。更關鍵的是，密歇根大學3月份調查顯示，消費者信心連續3個月下滑，跌至2022年以來最低水平。三分之二的消費者預計未來一年失業率將上升，爲2009年以來最高水平。

需要警惕的是，若美國衰退風險加劇，新興市場或將遭遇負面溢出效應的影響，在這一情境下，美元可能會重新攀升，發揮避險功能。

嘉盛集團資深分析師大衛·斯科特（David Scutt）對記者表示，“對等關稅”將繼續考驗市場緊繃的神經。當前美國平均關稅稅率已經達到1940年代以來的最高水平，若持續升級可能升至1930年代近20%的水平。當時美國《斯姆特-霍利關稅法案》引發了全球關稅大戰和貿易萎縮，成爲1929年美股崩盤的導火索並最終引發經濟大蕭條。而當前的貿易環境和特朗普政策的不確定性不得不令人聯想到最糟糕的局面。

整體來看，“特朗普2.0”至今，關稅政策成效有限（短期無法彌補鉅額赤字，長期無法吸引製造業迴流），烏克蘭問題陷入僵局，美國國內改革遭遇阻力，民調不滿意度升至50%。而爲數不多的可以修正市場預期的角色就是美聯儲了，目前利率市場押注6月美聯儲降息的概率爲68%。但若通脹風險持續升高，推遲降息的決定恐將繼續拖累美股。