低利率及資產荒背景下，銀行股重構股市投資邏輯

經歷節前短暫調整之後，節後銀行板塊又成了股市“最靚的仔”。端午假期後首個交易日（6月3日），銀行AH股集體走強，A股滬農商行早盤強勢封漲停，帶動城農商行和股份行齊漲，多股股價創下新高。

進入二季度以來，銀行股在高股息率、險資增配、公募基金改革調倉等邏輯支撐下被避險資金持續看好，成爲A股首個市值突破10萬億元的板塊，銀行指數和部分個股頻頻逆勢續創新高。隨着5月降準降息和新一輪存款利率調降落地，低利率環境中關於“存款理財不如買銀行股”的討論進一步升溫。

不過，對於6月3日銀行股的顯眼表現，受訪人士認爲，主要與滬農商行和渝農商行被納入市場核心指數有關，這再度刺激了市場的炒作情緒。“不同於理性投資、價值投資，炒作註定沒辦法持續。”有資深銀行研究人士提示，要理性看待部分個股股價的過快上漲，銀行股投資終究要回歸基本面。

2家農商行納入核心指數

6月3日，滬農商行開盤即走強，以一個漲停板成爲銀行板塊的“明星”。伴隨板塊集體大漲，興業銀行、中信銀行、北京銀行、浦發銀行、杭州銀行、南京銀行、成都銀行、渝農商行股價均在當天創出新高。

當日，銀行板塊一度大漲2.5%，收盤以1.98%漲幅位列31個申萬一級行業第四，主力資金淨流入額僅次於醫藥生物和傳媒板塊。截至收盤，中證銀行指數報7812.32點，盤中一度觸及7852.42點，距離2007年11月初8512.04點的高點又近一步。

個股方面，A股42家上市銀行中，除成都銀行震盪收跌外，其餘41只個股全部飄紅，其中漲幅在2%以上的個股有18只。除滬農商行漲停、股價逼近上市首日創下的最高價外，渝農商行也收漲6.76%，青島銀行漲5.21%，興業銀行漲4.73%，上海銀行漲4.16%，另有瑞豐銀行、中信銀行、西安銀行等漲幅超過3%。

港股內銀股也表現強勁，截至3日收盤，中信銀行、重慶農村商業銀行分別收漲5.74%、5.12%，民生銀行漲幅超過4%，光大銀行、浙商銀行、建設銀行等漲幅也在3%以上。

“跟兩隻個股納入核心指數有關。”有券商分析師對第一財經表示，週二銀行板塊尤其個別個股的大幅上漲與核心指數調樣有關，有較明顯的炒作氣氛。

此前5月30日，中證指數有限公司公告稱，將對滬深300、中證A500、中證500、中證1000、上證180等指數樣本進行半年一次的定期調整，調整方案將於6月13日收市後正式生效，新樣本將於6月16日開盤起納入計算。其中，滬農商行在此次調整中入選滬深300指數與上證180指數兩大資本市場核心指數的樣本股，渝農商行則首次被納入滬深300指數。

因爲掛鉤ETF資金等原因，相關指數樣本股的調整一直備受市場關注。華夏基金分析稱，上述指數調樣動向之所以備受關注，主要與三方面因素有關：一是掛鉤ETF資金規模大；二是指數覆蓋率越高市場代表性越強，而資金容量大、市場代表性強的指數，對市場情緒影響大，也是中央匯金等“類平準”大資金關鍵時刻爲穩定市場而注入流動性的對象之一，是A股市場的壓艙石；三是相關指數還是衡量主動權益基金業績的“標尺”。

數據顯示，截至5月30日，滬深300、中證A500、上證50、中證500、中證1000、創業板指等寬基指數掛鉤ETF產品的總規模分別達到1.04萬億元、2052億元、1705億元、1444億元、1409億元、1130億元。

指數調樣對成份股有何影響？“規模龐大的指數調整成份股，確實會對涉及調入/調出的個股產生顯著的資金流動影響，比如，最新調入的成份股或有增量被動資金流入的預期；同時，對於滬深300、中證A500、創業板指等主要指數的成份股公司，監管層有市值管理、估值提升的專門強制性要求。”華夏基金分析說。

十年前後的銀行股

從最新市值來看，目前銀行板塊A股總市值爲10.06萬億元，較年初的9.43萬億元增加了6300億元左右。年初至今，A股銀行板塊已整體大漲近10%，同期大盤跌超1%。

其中，A股青島銀行、渝農商行年初以來漲幅超過30%，重慶銀行、興業銀行、齊魯銀行、浦發銀行、上海銀行漲幅也在20%以上，僅郵儲銀行、華夏銀行、鄭州銀行飄綠。港股市場上，有十餘隻個股年初至今漲幅超過20%，重慶農村商業銀行以52.76%的漲幅領先，青島銀行、重慶銀行漲幅也接近40%。

事實上，最近幾年，作爲A股市場上最抗跌板塊，銀行股在低估值、高股息邏輯中持續上行，股份行、國有大行、城農商行等各類型銀行輪番大漲，成爲避險資金的“心頭好”。如果從2022年10月底中證銀行指數低位算起，銀行板塊漲幅已接近55%。同期，上證指數漲幅不足16%。在這期間，A股銀行板塊市值增量超過4萬億元。

這一輪行情已足以讓銀行股重新成爲最近10年間資本市場上的“顯眼包”。國泰海通首席經濟學家荀玉根近期在報告中稱：“投資者曾經愛搭不理的醜小鴨展現了白天鵝的舞姿。”這份發佈於5月22日的報告統計稱，2015年牛市高點至今銀行指數漲幅61%，排名第二，遠超TMT和股票型基金指數。

荀玉根認爲，距離2015年牛市頂點過去近十年，股價超越前高的行業寥寥無幾，在我國產業持續升級的趨勢下，銀行作爲一個傳統行業能成爲其中之一，主要是因爲估值足夠低和長期分紅派息能夠帶來可觀複利。

不過，回顧10年間機構對銀行股的持倉，上述報告稱，基金持股市值中銀行股的佔比從2009年二季度的高點34.7%下降至2014年一季度的低點2.3%，之後絕對佔比和相對滬深300的配置水平都一直在低位徘徊。對比明顯的是，伴隨產業轉型，投資者對TMT的配置比例大幅上升。

從今年一季報來看，公募基金銀行股持倉呈現整體倉位環比下降、股份行+城商行倉位佔比提升、倉位集中度提升等特點。機構普遍認爲，銀行板塊整體處於低配狀態，後續仍有加倉空間。

隨着新一輪公募基金改革來襲，市場對公募基金加倉銀行股的預期進一步升溫。5月7日，證監會發文推動公募基金行業由重規模向重投資者回報改革轉變。不少機構分析稱，未來偏股型基金對權重股的青睞度有望進一步提升，從而提升公募基金對銀行板塊的配置力度，銀行板塊也因此啓動了一輪較爲強勁的股價上漲。

監管引導長期資金入市背景下，保險資金也被視爲銀行股上漲背後的一股重要力量。今年以來，險資在資本市場舉牌十餘次，其中近半數涉及銀行股，增持對象主要爲銀行H股，包括郵儲銀行、招商銀行、農業銀行、中信銀行等。招商證券銀行業分析師王先爽認爲，險資頻繁買入港股國有大行，是“資產荒”環境下保險公司基於對股息率、稅收優勢、流通盤規模、監管要求、抗週期屬性等多方面因素進行的決策。

價值投資還是一時炒作？

在不少機構看來，當前各路資金不畏高位持續拉昇銀行股，背後仍有充足利好支撐。

浙商證券銀行業分析師樑鳳潔表示，一方面，銀行盈利向實體經濟逐漸靠攏，但整體波動性相對更低；另一方面，資產荒是大趨勢，隨着險資OCI賬戶擴容和公募高質量發展行動方案出臺，未來驅動銀行股上漲的資金評判標準將從短期盈利視角轉爲長期穩健盈利視角。

5月以來，隨着降準降息以及新一輪存款利率下調落地，存銀行、買理財不如買銀行股的討論再度升溫。截至6月3日收盤，A股上市銀行中股息率在4%以上的銀行股有27只，其中華夏銀行、平安銀行股息率在5%以上，多數銀行股（A+H股）港股股息率較A股仍更具優勢。

而在無風險收益率維持低位背景下，各類安全資產與國債之間的利差持續收窄。樑鳳潔在報告中預測：“四大行股息率4.23%，較10Y國債、30Y國債、5YAA+城投債利率的股息溢價率，處於歷史52%、62%、62%的分位數水平；如溢價水平均回到歷史平均水平，則四大行股息率有望分別下降至4.1%、3.8%、3.6%，對應現價空間2.5%、10.8%、16.7%。”

不過，前述券商分析師認爲，無論從險資增配還是公募基金調倉角度，相關趨勢對銀行股的影響都是長期性的，並非一蹴而就。利用指數調樣等由頭炒作難以持續，銀行股投資還是要回歸基本面。

華夏基金也提示：“由於指數樣本篩選規則公開，且調樣生效時間基本固定，部分指數的調整結果或被部分資金提前博弈，作爲普通個人投資者，沒有必要在指數調樣結果明牌後，再去押注單一個股機會。”

Wind數據顯示，截至6月3日收盤，A股42家上市銀行中，市淨率在0.8倍以上的有3家，其中PB超過1倍的仍僅有招商銀行1家，成都銀行、杭州銀行PB分別在0.99倍和0.96倍左右，另有2家銀行PB不足0.4倍。

樑鳳潔判斷，在低利率+資產荒大背景下，優質銀行PB估值有望修復到1倍以上。

中金公司銀行業分析師林英奇建議，低利率環境下銀行股息更具有吸引力，可以關注股息較高且分紅穩定的國有大行，以及基本面穩定、區域景氣度高的銀行股。