道生天合IPO：業績增速放緩 實控人已獲過億分紅

上交所又迎來一個IPO！

根據上交所安排，道生天合材料科技(上海)股份有限公司(簡稱“道生天合”)主板IPO將於6月13日“上會”。

然而，道生天合在IPO前夕，其實控人夫妻獲得了1.5億元分紅後買車又買房，且公司存在業績增速放緩、客戶與供應商集中度高且重疊等問題，這些問題可能對其IPO進程構成挑戰。

IPO前夕公司分紅2.5億

道生天合成立於2015年，但其發展脈絡最早可以追溯到2012年。當時，季剛與張婷夫婦攜手創立了弈成貿易，正式踏入風電材料這一新興領域。季剛畢業於東南大學，曾在中化集團積累了豐富的行業經驗；而張婷則畢業於南京航空航天大學。2015年，風電行業正處於低谷期，但夫婦二人憑藉敏銳的市場洞察力，聯合合夥人彭賽在上海臨港成立了道生天合。

在公司成立初期，季剛夫婦通過張婷的父親張衛星代持股權，持股比例高達75%；而聯合創始人彭賽的股權則由其母親王巧玲代持，佔比25%。

2018年，隨着行業形勢逐漸回暖，道生天合的業務範圍迅速拓展，從風電葉片材料延伸至新能源汽車膠粘劑、儲能材料等多個領域，併成功與比亞迪、遠景能源等行業龍頭企業建立了合作關係。

然而，2019年3月，聯合創始人彭賽因與公司其他管理層在經營理念上出現分歧而選擇離職。離職後，彭賽與季剛就樂巍新材股權代持等遺留問題產生了爭議，這場爭議歷經數年才最終達成和解。

如今，季剛夫婦在道生天合的持股比例合計爲60.47%，季剛擔任公司董事長，張婷擔任董事，二人均持有美國永居權。

但從財務數據來看，道生天合的資金狀況似乎並不樂觀。據招股書披露，2021年至2023年期間，公司經營現金流量淨額持續爲負，分別爲-3.4億元、-3.55億元和-3773.23萬元，即便到了2024年上半年，該指標仍爲-6273.3萬元。三年半時間裡，公司累計淨流出資金高達8億元。同時，公司的資產負債率也一直處於較高水平，截至2022年至2024年末，資產負債率（合併口徑）分別爲58.13%、52.52%和52.89%。

在這種情況下，道生天合卻進行了大規模的現金分紅。招股書顯示，2021年至2023年期間，公司共進行了4次現金分紅，分紅金額分別爲8000萬元、8000萬元、3000萬元和6000萬元，累計分紅金額高達2.5億元。這一數額佔2021年至2023年三年歸母淨利潤總和3.33億元的75%。

按照目前的持股比例計算，公司實控人季剛夫婦至少從中獲得了1.5億元的分紅收益。據野馬財經報道，在公司完成分紅後的兩年內，夫婦二人的家庭支出包括購房、購車以及子女教育等，累計支出總額超過了800萬元。

年入超30億元，業績增速放緩

在全球能源轉型的大背景下，近年來我國風電行業呈現出蓬勃發展的態勢。據彭博新能源財經數據，2024年中國風電新增裝機容量達到了86GW，創下歷史新高，較2023年增長了11%。

然而，儘管行業整體需求旺盛，但風電行業政策的調整以及原材料價格的波動等因素，仍對部分企業產生了影響。以道生天合爲例，其經營業績在報告期內出現了波動。2022年至2024年，道生天合的營業收入分別爲34.36億元、32.02億元、32.38億元；歸母淨利潤分別爲1.1億元、1.55億元、1.55億元。

道生天合在招股書中提到，2023年，公司主要產品的核心原材料市場價格持續下降。爲了在保證毛利率的同時維持和擴大市場份額，公司主動下調了產品銷售價格。儘管市場整體向好且銷量有所增長，但由於主要產品銷售均價的下降，2023年公司全年營業收入較上年有所下滑。

從產品結構來看，風電葉片用環氧樹脂是道生天合的第一大產品，其銷售均價在報告期內呈現明顯下降趨勢。2022年至2024年，該產品銷售均價從25340.22元/噸降至14818.79元/噸。2023年，該產品銷售均價同比減少了32.52%，降幅超過了成本降幅的31.38%。與同行業相比，2023年道生天合風電葉片用環氧樹脂的毛利率爲8.49%，低於同行可比公司該產品的平均毛利率10.57%。不過，在2022年和2024年，道生天合該產品的毛利率均高於同行企業均值。

圖片來源：道生天合招股書

道生天合解釋稱，公司在保證合理毛利率的前提下，爲擴大市場份額，降低了產品售價。由於銷售均價的下降幅度略高於單位成本下降幅度，導致2023年風電葉片用環氧樹脂毛利率較2022年有所下降。

圖片來源：道生天合招股書

在審覈問詢中，交易所也重點關注了道生天合經營業績的波動情況，要求公司補充說明影響營業收入和淨利潤的主要因素，以及未來業績是否存在大幅波動的風險。對此，道生天合表示，作爲風電葉片用材料的全球龍頭企業，公司2025年及以後的銷售情況將顯著受益於全球風電市場的增長以及公司在海外市場份額的穩步提升。

值得注意的是，道生天合的業務佈局不僅侷限於風電領域。此次IPO，公司計劃募集資金6.94億元，其中5.59億元將用於“年產5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能複合材料樹脂系統項目”。該項目建成後，將形成高性能複合材料樹脂系統年產能1.90萬噸，動力電池用等高端膠粘劑年產能3.70萬噸，產品將主要應用於風力發電、新能源汽車等高新領域。

不過，目前公司新能源汽車及工業膠粘劑產品的產能尚未飽和。招股書顯示，2024年，公司新能源汽車及工業膠粘劑的產能爲1.16萬噸，產量爲9123.65萬噸，銷量爲7906.45噸，產能利用率爲78.65%，產銷率爲86.66%。

供應商和客戶名單高度重疊

從道生天合最新回覆函的內容來看，客戶和供應商集中度問題仍然是交易所二輪審覈的關注焦點。

根據招股書披露的數據，道生天合的前五大客戶銷售佔比長期處於68%～72%的較高水平，這種高度集中的客戶結構，爲企業的長期發展帶來了諸多不確定性因素。

具體而言，2022年至2024年，道生天合對前五大客戶的銷售收入佔比分別爲71.94%、68.44%和68.19%，這表明公司近七成的營業收入高度依賴少數幾家大客戶。與此同時，公司向前五大供應商的採購金額佔原材料採購總額的比例分別爲69.60%、60.84%和50.61%，儘管呈現逐年下降的趨勢，但佔比仍然較高。

有分析人士指出，這種高集中度的交易模式雖然在一定程度上有利於公司與主要客戶和供應商建立穩定的合作關係，但這種“兩頭集中”的商業模式，也使得公司在原材料採購和產品銷售的兩端都缺乏足夠的議價能力，從而增加了公司的經營風險。一旦主要客戶或供應商出現經營問題，或者雙方的合作關係發生變化，可能會對公司的生產經營造成重大不利影響。

除了客戶和供應商集中度較高的問題外，道生天合還存在客戶與供應商重疊的情況。在首輪審覈問詢函中，上交所就曾要求道生天合說明，在客戶和供應商重疊的情況下，採購和銷售是否獨立；重疊客戶和供應商的相關採購銷售定價、結算方式與其他非重疊客戶供應商是否存在顯著差異，交易價格是否公允。

對此，道生天合回覆稱，公司對上述客戶/供應商的採購和銷售部門是獨立開展業務的，彼此之間相互獨立，因此相關採購銷售定價和結算方式均按照公司統一的標準執行，與其他非重疊客戶供應商不存在顯著差異。

道生天合還列舉了4家報告期內累計採購額或銷售額均超過200萬元的重疊客戶和供應商案例作爲佐證。值得注意的是，2021年11月，道生天合曾以高於市場價格3000元/噸的價格向蘭科化工銷售環氧樹脂。對此，公司解釋稱，由於當時市場貨源緊缺，因此銷售價格高於市場價格，這種情況是合理的。

然而，道生天合這種“既買又賣”的交易模式，是否存在虛假貿易或利益輸送等問題，仍需要時間來爲投資者提供一個明確的答案。