大摩：誰會是美股生成式人工智能領域的領先者？誰又是落後者？

編者按：

摩根士丹利詳細研究了 33 家公司基於 GPU（圖形處理器）的生成式人工智能產品和服務，並發現這些工具的規模擴張和投資回報率（ROIC）將推動卓越表現。亞馬遜（AMZN）是其的首選股票，因爲其零售業務中基於 GPU 的進展尚未得到充分認可。Meta（META）是 GPU 綜合應用者，具備多種潛力；在報告中，大摩還分析了谷歌（GOOGL）、優步（UBER）以及關鍵中小盤股的情況。

要點總結

我們認爲採用基於 GPU 的工具將推動基本面的上行和卓越表現，並且我們有一個涵蓋 33 家公司產品層面的新跟蹤工具。

亞馬遜成爲首選股票，因爲我們預計其在 GPU 相關的投資將擴大其零售優勢，以獲取更大的市場份額並提高盈利能力。

Meta 是我們認定的生成式人工智能綜合應用者，有多個潛在發展方向值得關注。

谷歌和優步的基本面強勁，但由於生成式人工智能帶來的行業變革，預計其估值倍數會出現波動。

我們看好 Chewy（CHWY），因其在實現盈利的同時加速淨用戶增長；看好 Roblox（RBLX），因其用戶羣體和內容的廣度及質量處於關鍵轉折點 。

誰將是下一批從生成式人工智能和基於 GPU 的機遇中受益的公司？來看我們的 33 家公司產品層面跟蹤

我們新的生成式人工智能和基於 GPU 的產品跟蹤工具詳細列出了每家公司在 2025 年計劃投資並進一步利用的產品和業務線。我們預計生成式人工智能的進展（或缺乏進展）將在 2025 年引發對多個基本面的深入研究和分析，包括未來的研究、下一代硬件、代理服務、改進的算法 / 推薦引擎、數字購物助手、基於擴散模型的創作工具、自動駕駛、機器人技術、實體人工智能、旅遊行業變革等。

從股票投資角度看，我們認爲這些基於 GPU 的產品和服務的投資與規模擴張將導致 2025 年股票表現分化。那麼，誰是最明顯的受益者呢？

亞馬遜（首選，目標價 280 美元，約 25% 的上行空間）：被低估的生成式人工智能領導者：在亞馬遜網絡服務（AWS）和零售業務方面，雖然市場普遍認可 AWS 在生成式人工智能領域的強大地位，但亞馬遜零售業務利潤表中蘊含的生成式人工智能機遇卻未得到充分重視。亞馬遜已經在整合改進的匹配 / 推薦算法、購物助手、更優化的庫存和物流路線規劃、機器人技術、基於擴散模型的廣告技術、人工智能輔助的客服等。我們認爲這些早期進展將引領更可持續和盈利的零售增長，實際上預計亞馬遜將佔據消費者支出的更大份額，並展現出運營優勢，能夠比同行更快、更盈利地交付更多商品。我們認爲目前市場尚未完全反映這一點，因爲按照市盈率相對盈利增長比率（PEG）和經自由現金流（FCF）調整的增長指標，亞馬遜的股價相對於同行有 25% - 40% 的折扣。目標價 280 美元（約 25% 的上行空間），意味着 2026 年預期每股收益（EPS）的 35 倍市盈率、1.5 倍 PEG 比率（較同行有 5% 的折扣）以及 1.2 倍自由現金流與增長比率，暗示着 25% 的上行空間。

Meta（增持，目標價 660 美元，約 7% 的上行空間）：具有多種潛力的生成式人工智能綜合應用者：我們認爲 Meta 作爲早期進入者，持續推進的 GPU 投資（不斷擴大的算法 / 模型，更好地分析其領先且不斷增長的數據集）將繼續推動用戶參與度、廣告表現和貨幣化提升。2025 年有多個潛在發展方向值得關注，包括 Meta 的搜索、消息傳遞和商業業務的改進和拓展，如廣告商擴散模型、定製芯片節省成本、設備和可穿戴設備以及 Orion 項目（目前企業價值估值約爲 4100 億美元）。我們預計 Meta 在 2026 年每股收益將達到 30 美元或 26 美元，自由現金流市場份額相應提升。目標價 660 美元意味着 2026 年 22 倍或 25 倍的市盈率，對應 26% - 20% 的市盈率 / 增長率（PEG）。

谷歌和優步：短期基本面穩固，但預計生成式人工智能帶來的結構性討論將繼續導致估值倍數波動

儘管谷歌的營收基本面依然強勁，我們預計其將進一步控制運營支出和成本結構，但我們的基本預期是，由於市場對谷歌未來搜索業務、搜索投資的生成式人工智能影響存在爭議，谷歌的估值倍數將維持在一定區間（每股收益 11 美元時，市盈率在 16 倍至 20 倍之間…… 對應股價在 176 美元至 220 美元之間）。考慮到谷歌在生成式人工智能方面的投資，其基本目標價爲 215 美元，有大約 11% 的上行空間。谷歌擴展新的生成式人工智能產品的能力、與蘋果 Gemini 的合作或 Waymo（自動駕駛部門）的發展，可能會使谷歌的估值倍數向我們 290 美元的樂觀目標價靠攏（上行空間約 50%）。

類似地，我們預計優步的估值倍數也會出現波動…… 但存在上行趨勢。我們預計優步的估值倍數將在一定區間內（2026 年自由現金流的 12 倍至 18 倍，對應股價每股 60 美元至 90 美元），因爲投資者對優步在未來自動駕駛領域的地位存在爭議。優步若能展示並量化與 Waymo 合作的增量價值（利用率、車隊管理等），可能會提高其基本目標價。我們設定的優步基本目標價爲 90 美元（約 40% 的上行空間），樂觀目標價爲 125 美元（90% 的上行空間）。我們還詳細說明了 50 美元的悲觀目標價，分析了其中包含的因素（長期預訂增長的靈活性、增量利潤率以及對終端價值的折扣）。如果您對我們的互動模型感興趣，請告知。

在線旅遊：看空愛彼迎（UWANBNB），對生成式人工智能帶來的行業變革總體持謹慎態度（終於加入討論）

我們維持對愛彼迎的看空評級，因爲我們認爲市場尚未充分認識到愛彼迎爲推動業務增長所需投資帶來的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）壓力。我們還認爲，與 Booking Holdings（BKNG）相比，愛彼迎的業務模式差異化優勢正在縮小，並且預計愛彼迎在調整後的增長基礎上相對於 Booking Holdings 的溢價將下降。我們預計負面的盈利預期調整和估值倍數壓縮將導致其表現不佳。雖然我們對傳統在線旅遊代理商（OTA）整體持中性態度，但我們更傾向於負面看法，因爲我們認爲下一代代理服務將給在線旅遊代理商帶來更大的行業變革風險，這一投資爭議可能會對估值倍數造成壓力，因爲市場可能需要時間來深入評估生成式人工智能對在線旅遊行業的影響。

Reddit（增持，目標價 200 美元，約 16% 的上行空間）：如《參與度和廣告業務：業務線發展良好；上調至增持評級》中所述，我們認爲 Reddit 在推動參與度和貨幣化的業務線發展仍處於早期階段。我們的自下而上建模讓我們更加確信 Reddit 有能力通過更好的表現推動單位定價提升（最終提高美國廣告收入 2% - 6%）。雖然 Reddit 仍在投資基於 GPU 的大規模技術進展，但我們認爲這將在 2026 年及以後成爲進一步的推動因素。

Roblox（增持，目標價 75 美元，約 21% 的上行空間）：正如我們在《轉折點；上調至增持評級》中所寫，我們認爲 Roblox 正跨越一個重要門檻，其用戶基礎持續創新高（即使在其最成熟的市場區域），並擴展到新平臺，如 PlayStation，同時內容的廣度和質量也在不斷提升。考慮到這一點，近期結果持續顯示對 Roblox 持續執行並在長期機遇中獲取市場份額能力的積極影響。市場普遍預計 Roblox 在 2025 年的預訂收入僅增長 20%，我們認爲即使沒有廣告和電子商務等新收入流的顯著貢獻（這些仍爲關鍵潛在因素），Roblox 也有調整預期的空間。

The Trade Desk（增持，目標價 145 美元，約 20% 的上行空間）：我們認爲 The Trade Desk 在連接電視（CTV）和零售媒體領域有強大的增長潛力，特別是鑑於該公司最近的合作（如與 Netflix 和 Spotify 的合作）。連接電視領域持續向程序化廣告支出轉變，而廣告投放量增長仍然面臨壓力。鑑於此，我們認爲 The Trade Desk 與出版商的合作不僅會帶來財務上的上行空間，還彰顯了其在生態系統中的強大領導地位。像供應路徑優化等關鍵舉措也可能在 2025 年成爲推動出版商行爲改變的重要因素。最後，雖然零售媒體仍處於早期階段，但隨着線下生態系統的持續規模化和成熟，這對 The Trade Desk 來說仍是一個重要且大部分尚未開發的機遇。

Unity（增持，目標價 26 美元，約 24% 的上行空間）：相較於過去兩三年，我們在 2024 年後對 Unity 遊戲引擎的實力更加樂觀。在我們覆蓋的遊戲和廣告技術領域中，Unity 作爲一隻股票，在投資者情緒和潛在上行空間之間存在最大差距。我們認爲該公司在較長時間內從更大定價權中受益的潛力超過市場目前預期…… 我們將在 2025 年持續關注 Unity 6 的應用情況。也就是說，今年業績最大的財務槓桿點將是其新的廣告目標定位算法（預計在 2025 年推出）的發佈。如果 Unity 能夠維持其在增長領域的市場份額，這可能會大幅改變市場對該產品未來競爭力的看法。

中小盤電子商務：個體執行表現勝過宏觀壓力

我們預計 2025 年美國電子商務將穩定增長 7%。然而，這種增長並不均衡，非必需品類（如雜貨和生活必需品）的滲透率增長依然面臨壓力。鑑於此，我們關注具有個體上行潛力的公司。Chewy（增持，目標價 40 美元，10% 的上行空間）仍然是我們在中小盤電子商務領域的首選。在經歷了兩年多寵物擁有量增長停滯或爲負之後，Chewy 的情況正在正常化。受益於改進的客戶定位和留存系統，我們預計其在 2025 年將新增 61 萬用戶。此外，我們預計其在 2025/2026 年的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）將比市場普遍預期高出 8%/12%，因爲我們認爲成本優化舉措（自動化、推廣商品列表、品類組合調整）每年可提升利潤率超過 100 個基點。

電商平臺

我們對 eBay 給予增持評級，目標價 72 美元，約有 4% 的上行空間。通過橫向和縱向的持續改進，eBay 的總商品交易額（GMV）已穩步恢復增長，我們預計未來幾年其每股收益（EPS）將實現低個位數複合年增長率（LDD EPS CAGR）。生成式人工智能爲 eBay 帶來了上行潛力，比如推出基於生成式人工智能的功能，減少賣家的操作阻礙，這可能吸引高價值的 C2C（個人對個人）賣家，同時在買家端也有創新空間。即使在股價重估後，eBay 的市盈率也僅回到長期平均水平，我們認爲如果市場對其增長及低個位數每股收益增長的可持續性更有信心，其股價可能會有溢價。另一方面，我們認爲 Etsy 面臨負面盈利預期調整的風險，給予其減持評級，目標價 45 美元，約有 14% 的下行空間。市場普遍預計 Etsy 在 2025 財年的核心總商品交易額會持續加速增長，但我們預計其近期增長將受到較低的混合銷售增長以及艱難的同比比較的影響，這是因爲 2024 年下半年 Etsy 更專注於短期產品開發計劃。儘管 Etsy 的總商品交易額增長率比 eBay 低約 4 個百分點，但其企業價值與息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA，扣除現金）的倍數仍比 eBay 高 23%（基於 2026 年數據），我們認爲隨着市場能見度提高，這種估值差距將縮小。

2025 年評級爲中性的股票波動因素

Snap（中性，目標價 10 美元，約 20% 的下行空間）：雖然我們對 Snap 評級爲中性，但從結構上仍更爲謹慎，其股價相較於當前水平有大約 20% 的下行空間。廣告業務的發展依然疲軟（因爲 Snap 在改善其效果廣告業務方面似乎進展不大）。目前給予減持評級的策略風險在於 TikTok 可能被禁（因爲市場可能會將其視爲對 Snap 有利的事件，短期內提升其市值）。有關 TikTok 被禁的時間線詳情，請參閱《TikTok：未來時間線及其對大型科技公司的影響》。也就是說，這種波動可能會創造一個機會或入場點，因爲（基於 Snap 過往的執行力和 Meta 的強大執行力）我們對 Snap 實際執行並有效實現貨幣化持懷疑態度。

Pinterest（中性，目標價 36 美元，約 17% 的上行空間）：如前所述，自 2023 年以來，Pinterest 一直在投資基於 GPU 的改進技術（人工智能推薦模型、效果 + 廣告商套件、商品層級 / 廣告支出回報率出價）。問題在於，我們尚未看到其在用戶參與度、廣告業務或表現方面有實質性的改善。不過，我們認爲如果這些改進開始產生效果（特別是考慮到下半年食品和飲料類產品的同比比較更爲容易），Pinterest 在下半年可能會有出色表現。

CarT（中性，目標價 44 美元，約 2% 的下行空間）：如前所述，CarT 一直在投資基於大語言模型（LLM）的技術，以提高增長的可持續性和盈利能力。我們在尋找這些投資產生成果的證據（如更快的增長），這可能成爲推動其股價上漲的潛在催化劑。

AppLovin（中性，目標價 365 美元，約 11% 的上行空間）：AppLovin 的廣告網絡表現出色，且其基於 GPU 的領先技術架構是 2024 年的亮點。我們估計，2024 年 AppLovin 的廣告收入增長了 69%，而移動遊戲市場的增幅不到 4%。正如我們去年所寫（詳見此處），與遊戲市場相比，AppLovin 有實現持續出色表現的途徑，但關鍵的不確定性仍然存在。那麼，什麼會讓我們更加看好呢？需要明確的是，新舉措的門檻並不低，因爲看好 AppLovin 的投資者預計其 2025 年的電子商務廣告新收入可達 10 億美元（而 2024 年的基數約爲 31.3 億美元）。也就是說，如果 AppLovin 成功擴大新廣告業務的規模，我們將更有信心其相對於遊戲市場的增長潛力，從而轉爲看多。

在線約會

生成式人工智能引領的功能規劃試圖吸引投資者回歸：對 Match Group（MTC）和 Bumble（BMBL）評級爲中性。2024 年，Match Group 和 Bumble 的用戶問題加劇，尤其是其旗艦應用 Tinder 和 Bumble。爲了重新加速用戶增長，它們越來越注重以產品驅動增長的策略；然而，去年推出的一項主要生成式人工智能功能（Tinder 和 Hinge 的人工智能照片選擇器）。我們看到 2025 年有更爲豐富的生成式人工智能發展規劃，包括功能改進，如個人資料優化、匹配機制、對話功能，甚至引入新的形式。如果生成式人工智能功能能夠加速用戶增長，我們認爲其估值倍數有望大幅提升，我們對 Match Group 和 Bumble 的樂觀估值意味着分別有約 104% 和 125% 的上行空間 。

本文源自：智通財經