大客戶賣車難，聯合動力講不出新故事？

近期，沉寂許久的"A拆A"市場迎來的新動態。

千億市值、工業自動化龍頭企業匯川技術子公司蘇州匯川聯合動力系統股份有限公司（以下簡稱"聯合動力"）於6月12日在創業板IPO過會。

2024年12月31日獲得受理，到今年1月13日進入問詢環節，僅半年時間，其IPO之路就將步入尾聲。

帶領匯川技術從一家籍籍無名的變頻器工廠成長爲A股千億市值巨頭後，創始人朱興明將目光轉向瞭如今最爲火熱的新能源汽車賽道。

從最初的工業自動化國產替代，到提早佈局新能源賽道，匯川技術在2010年上市之後就精準踩到了新能源汽車的風口，股價在一年之內增長超5倍，市值迅速突破千億元。截至目前，其市值超1700億元。

此次分拆上市的聯合動力，便是匯川技術新能源汽車業務的承載主體。

自2024年4月發佈了新"國九條"中明確"從嚴監管分拆上市"之後，分拆上市明顯降溫，多家企業選擇終止分拆上市。如此從嚴監管，旨在遏制資本市場的盲目分拆與套利行徑。

事實上，即便是聯合動力成功過會，但監管機構對預期業務獨立性、技術先進性、如何避免與母公司業務重疊以及關聯交易等問題，仍頗爲關注。

在過會現場，上市委員會也就業績增長可持續性、產品可替代性，研發費用率下降的合理性等方面對聯合動力進行了問詢。

而從招股書的內容來看，聯合動力的分拆之路也顯得格外"急迫"。剛剛實現歸母淨利轉正，長期依賴大客戶、研發費用率不降反升的"癥結"，都讓外界思考匯川技術急切推進聯合動力上市背後的原因。

如今，新能源汽車是少有的高成長性賽道，中國的新能源汽車產業鏈更是孕育出了無數百億富豪，其中就包括一手打造匯川技術的朱興明。

然而，新能源汽車產業的內卷程度更勝以往，聯合動力爆發式增長的背後，無疑是母公司匯川技術的一力託舉。未來能否維持淨利潤水平、保持毛利水平以及研發費用等，纔是過會後聯合動力需要認真思考的問題。

1、拆不開，理還亂

招股書顯示，聯合動力成立於2016年，聚焦汽車三電業務，致力於成爲全球領先的智能電動汽車部件及零部件解決方案提供商，主要產品包括電驅系統、電源系統等動力核心部件。

而作爲分拆前匯川技術的主要業務單元，新能源汽車和軌道交通佔據母公司2024年營業收入的44.93%，已經超過了主營業務通用自動化類41.15%的營收佔比。

2022年-2024年的報告期內，聯合動力分別實現營收50.27億元、93.65億元和161.78億元，實現歸母利潤分別爲-1.79億元、1.86億元和9.36億元。

無論是營收還是淨利潤上，近兩年，聯合動力都呈現出爆發式增長的態勢。

尤其是在毛利率方面，聯合動力的毛利率高於行業均值頗多。

招股書顯示，報告期內主要業務電驅系統產品，分別實現了13.96%、14.92%和17.25%的毛利率，而該產品同行業可比公司（包括巨一科技、英搏爾、精進電動和威邁斯）的同期均值爲7.61%、5.52%和8.26%。

而在高毛利率的背後，其研發費用率卻呈現明顯的下滑態勢，甚至"腰斬"。報告期內，研發費用率分別爲11.37%、6.68%和5.62%。近兩年的研發費用率相比於2022年，已經下滑超過一半。

另一方面，聯合動力的產品溢價能力並未隨着毛利率的提升而上升，反而呈現持續下降的態勢。

報告期內，公司的電驅系統產品售價分別爲5160元、4474元和3764元；電源系統的售價分別爲3149元、2636元和2264元。

在這種情況下毛利率快速提升，讓外界對於公司的真實運營情況以及母公司匯川技術在其中發揮的作用，打上了一個問號。

尤其是聯合動力優秀的現金流也十分充裕。2022年-2024年三年間，公司經營活動現金流淨額分別爲-1.37億元、-0.97億元和26.53億元。火箭式攀升的同時，更是超過了公司的盈利表現。

深交所也在問詢時要求公司分析上述相關電源系統產品毛利率與同行業公司存在較大差異的原因，結合目前在手訂單、市場競爭格局、定價策略等，進一步分析電源系統產品未來毛利率變動趨勢。

此外作爲分拆業務，研發技術等方面的投入如何劃分、能否真實體現在分拆後聯合動力的報表上，本就備受外界關注，聯合動力各項數據中"異於"市場的表現，更加突顯了聯合動力與匯川技術"拆不斷理還亂"的關係。

一個典型例子便是，申報材料及二輪問詢回覆顯示，報告期內聯合動力向匯川技術子公司蘇州匯川銷售供其自用的電驅系統產品，各期銷售金額爲432.35萬元、9580.28萬元和2.48億元。

2、大客戶賣車難

作爲聯合動力分拆上市的重要支撐，大客戶的業績也是未來其業績發展的風向標。

此前，聯合動力也表示，客戶期後業績整體向好。

但「創業最前線」仔細查閱招股書信息發現，其前五大客戶中的廣汽集團和長安汽車或面臨業績下滑的風險。

招股書信息顯示，2022-2024年，廣汽集團是聯合動力的第二、第一和第二大客戶；同期，聯合動力對廣汽集團銷售收入分別爲7.25億元、23.36億元、16.72億元。2024年1-6月，長安汽車則是聯合動力的第四大客戶，聯合動力對長安汽車銷售收入爲3.86億元。

而受到新能源汽車整體競爭形勢加劇的影響，二者的業績表現稱不上"完美"。

數據顯示，2024年，廣汽集團營業收入爲1067.98億元，同比增長率爲-17.05%；歸屬於上市公司股東的淨利潤爲8.24億元，同比增長率爲-81.4%；歸屬於上市公司股東的扣非淨利潤爲-43.51億元，同比增長率爲-221.8%。

不僅經營數據承壓，就不在不久前，市場上也接連傳出"員工持股兌付危機""廣汽掉隊"等傳聞。

而從銷售數據上來看，今年前5月，廣汽集團累計銷量爲60.52萬輛，同比下滑13.48%。

長安方面，2024年年報顯示，2024年長安汽車營業收入爲1597.33億元，同比增長率爲5.58%；歸屬於上市公司股東的淨利潤爲73.21億元，同比增長率爲-35.37%；歸屬於上市公司股東的扣非淨利潤爲25.87億元，同比增長率爲-31.59%。

尤其是旗下新能源品牌阿維塔，2024年虧損金額高達40.18億元。

這意味着，從大客戶本身的經營情況來看，其產品和企業經營都有着"失速"的風險。與此同時，此前多家客戶經營問題帶來的壞賬和信用減值，也爲企業現金流增加了風險，更反映着如今新能源汽車市場的淘汰加速。

據簽署於2025年6月15日的招股書，2022-2023年末，聯合動力應收賬款與合同資產前五大客戶包括威馬汽車科技集團有限公司（以下簡稱"威馬集團"）。

2022-2023年，聯合動力對威馬集團的應收賬款和合同資產期末餘額分別爲2.16億元、2.15億元，佔應收賬款和合同資產期末餘額合計數比例分別爲10.33%、5.16%。

除了威馬集團外，多家客戶都存在經營出現異常、陷多起訴訟、或面臨破產風險等情況，包括浙江新吉奧動力科技有限公司、江西昌河汽車有限責任公司、威馬集團、輕橙時代（深圳）科技有限責任公司、菲斯科、輕橙時代（深圳）科技有限責任公司。

截至2024年末，公司應收賬款壞賬準備金額爲3.36億元。

3、存量競爭時代，講不出新故事

順利過會，只是聯合動力在新能源汽車產業競爭的開始。此次分拆上市，既是對聯合動力獨立發展能力的考驗，也是匯川技術聚焦主業、優化資源配置的戰略選擇。

從目前的產業現狀來看，新能源汽車整個產業在資本市場中並不像以前那麼"性感"，產業鏈似乎也陷入了敘事困境。

根據行業預測，2025年中國新能源汽車電驅動市場規模有望突破2000億元，年複合增長率超過20%。行業增長預期的同時，是愈加殘酷的競爭態勢。

車企方面，比亞迪、特斯拉對供應鏈有着極強的整合能力；以華爲爲代表的第三方供應商，也在通過技術優勢，爭奪市場份額。

當多供應商成爲行業標配，對於車企來說，任何一家供應商，都不是必選項。

聯合動力雖然背靠匯川技術的技術積累，但在獨立運營後，能否在激烈的市場競爭中保持增長，仍需觀察其產品競爭力及客戶拓展能力。

按照聯合動力的說法，此次IPO擬募資48.57億元，主要用於新能源汽車核心零部件生產建設項目、研發中心建設及平臺類研發項目、數字化系統建設和補充營運資金。

但從目前的產能利用情況來看，存量競爭的時代，盲目擴產並非發展的第一要義。

「創業最前線」就公司產能利用率以及後續的規劃問題詢問聯合動力，但截至發稿，尚未取得回覆。

對於聯合動力來說，研發確實是其應該考慮的關鍵問題。此前，聯合動力依賴於匯川技術的供應鏈體系，分拆後需建立自主採購和生產能力，短期內可能影響成本控制，同時作爲獨立上市公司，如何通過加大研發形成自己的優勢，也是需要直面的關鍵問題。

事實上，成長於中國新能源汽車市場增長期的聯合動力，靠着時代紅利賺得盆滿鉢滿，但當行業進入淘汰賽時，就需要一個足夠證明其企業價值、更具吸引力和競爭力的發展邏輯。

即便是傳統的電驅業務，也需要更多的技術積累，實現規模效應下的成本降低，最終反饋在業績表現上；新的業務方面，如何與如今自動駕駛、智能網聯的技術升級形勢相結合，也是實現業務升級、提升毛利率的關鍵。

IPO只是開始。聯合動力需要更獨立，也需要講出更多新故事。