超7%背後的真相：險企綜合投資“超額收益”之謎

21世紀經濟報道記者 周妙妙 深圳報道

2024年，保險業交出了一份亮眼的投資成績單——年化綜合投資收益率達7.21%，創下近年來新高。

同樣放大的還有兩種收益率之間差異，3.43%的年化財務投資收益率與前者相差近400個bp。而在2023年，兩項指標的差異僅在1%左右。

近4%的“超額收益”，從何而來？是“一紙富貴”？資本市場紅利？還是新會計準則催化下的“濾鏡”？

答案藏在險資的財報中。當更多險企將債券與股票的浮盈計入其他綜合收益，不再直接影響利潤，其所持債券價格的上升和紅利股的上漲共同推高了綜合投資收益率。

但當未來新準則全面實施，撇開一層層浮盈之後，險企面對的依然是，低利率環境下如何實現收益與風險的平衡。

近4%“超額收益”之謎

兩個定義不同的投資收益率有所差異，“理所當然”纔是常識。但收益率相差近4%，在近年來卻並不常見。

解釋這一現象，依然要回歸到基本的定義拆解。投資收益率通常分爲三種，即淨投資收益率、總投資收益率、綜合投資收益率。三者有着相同的分母——總投資資產，不同體現在分子項，即三類投資收益。

華泰證券研報稱，淨投資收益包含利息、股息和租金等可重複發生的現金收益，代表了險資的現金投資收益，相對穩定且可預期性強。

在其基礎上加入計入利潤表的資本利得（短期交易價差等）便是總投資收益，因直接影響利潤也可稱爲財務投資收益。

綜合投資收益則是在總投資收益的基礎上再加入計入其他綜合收益的未實現的浮盈浮虧，如部分債券和股票的市值波動等。

相當於，財務投資收益率是把計入利潤表的投資收益算進去；但綜合投資收益率在其基礎上多了一個“成分”——其他綜合收益中有關投資收益的相關科目。

這便是造成較大“超額收益”的“源頭”。“若當年險企所持的老準則下計入AFS、或新準則下計入FVOCI的股票、債券產生浮盈浮虧，不會對利潤和財務投資收益率產生影響，但是會影響綜合投資收益率。”上海對外經貿大學保險系主任郭振華告訴記者。

從結果反向推理，這個結論是2024年險企其他綜合收益中與投資收益相關的投資資產浮盈較多。

誰在推高其他綜合收益？

其他綜合收益與險企的資產配置息息相關。

一位壽險投資負責人稱，債股雙浮盈和新會計準則的“催化”是背後“推手”。

監管披露的數據顯示，2024年，人身險公司債券配置佔比超50%，同比增長26.31%：賬面餘額超15萬億元。股票佔比7.57%，同比增長28.29%。

債市上行成了綜合投資收益的“核心盤”。近年來險企主要配置長久期利率債，如地方債、國債，以兼顧中長期負債端。2024年國債收益率整體震盪下行，10年期國債收益率從年初的2.55%降至年末的1.68%，債券價格相應上漲，推高險企持有債券的賬面餘額。

上述人士也透露，新會計準則的推行下，部分未上市險企提前調整了債券的會計處理，從持有至到期投資(HTM)調至可供出售金融資產(AFS)，就可將該類投資資產的浮盈計入其他綜合收益。

所謂新會計準則是指2017年財政部發布的四個金融工具相關會計準則，統稱爲“新金融工具相關會計準則”，實現了與國際會計準則（IFRS9）的並軌。

根據要求，境內外同時上市以及在境外上市且採用國際會計準則的險企應當於2023年1月1日起正式實施新金融工具準則，非上市險企最晚應當於2026年1月1日起正式實施IFRS9。

新準則下，債券、股票可以被指定爲FVOCI資產，即以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產。

受此影響，部分未上市險企在實行舊準則時，也將債券的會計處理調整爲AFS，因爲老準則下AFS的公允價值變動計入其他綜合收益。

相當於，更多保險公司將去年的債券浮盈計入了其他綜合收益，從而推高綜合投資收益率。

股票持倉方面，2024年險企對紅利股偏好更明顯，以獲取高股息和降低利潤波動。恰好2024年，紅利股普遍表現較好。Wind數據顯示，2024年銀行板塊漲幅達到46.67%，在31個申萬一級行業中排名第一。若這些紅利股被計入FVOCI，其浮盈同樣可以拉昇險企的綜合投資收益率。

去年險企掀起的舉牌熱潮，也透露了股票浮盈的“蛛絲馬跡”。在24次舉牌中，被舉牌方主要集中在銀行等紅利股。

險資“逆襲”

再從頭理性地分析超7%的綜合投資收益率，似乎是有一定的“紙面富貴”和市場紅利。

浮盈，可以理解爲賬面變化。上述壽險投資人分析，這波“超額收益”中債券浮盈貢獻了三分之二。而險企通常持有債券至到期，實際收益依然靠票息。並且隨着未來新會計準則的大範圍落地，會計調整對綜合收益的影響將變小。

但近4%的“超額收益”似乎也在無形中宣告着險企在低利率環境下更主動的“投資生存策略”。

據央行發佈的《中國金融穩定報告（2024）》，利差損在低利率環境下尤爲突出。利差是我國人身險公司的主要利潤來源。隨着利率中樞下移，人身險資金運用收益率明顯下降，但負債成本較爲剛性，加之資產久期普遍短於負債久期，人身險公司面臨資產收益難以覆蓋負債成本的壓力。

2024年保險業投資收益率的增長，反映出險企已在投資端對抗“利差損”。低利率環境下，險企通過增配長期國債、優化投資組合、增加權益投資等縮短久期缺口，對衝利率風險和獲取超額收益。

去年人身險行業的資產配置恰好印證了這一經驗。債券、股票配置佔比均實現了同比雙位數增長。

負債端，2023年以來，監管部門採取了包括推行“報行合一”、下調傳統險預定利率以及對萬能險和分紅險的實際結算利率進行壓降等一系列措施來防範利差損風險。同時險企開始大力推廣分紅險等利率敏感型產品。

“低負債成本始終是壽險公司經營的核心競爭力。”招商仁和人壽黨委書記、總經理黃志偉曾表示，在低利率環境下，控制負債成本是壽險公司應對利差損風險的必要手段。

撇開浮盈之後

一層層浮盈撇開後，險企直面的依然是“利差損”風險和做好風險收益的平衡。

一直以來，險資投資邏輯是“負債驅動”而非純收益驅動。展望2025年，目前的主流觀點是，債券仍是險資首選投資資產，權益配置比例有望謹慎提升。

招商證券分析稱，在超長期國債收益率低於主流產品預定利率上限已成爲常態的背景下，保險公司固定收益類資產配置難度加大，提高權益佔比有望成爲增厚投資收益的重要方式之一。

具體來看，紅利股兼具穩定收益和風控的雙重優勢，對險資仍具有中長期戰略配置價值，預計增量配置規模依然可期。2025年開年以來險資已高頻舉牌6次，標的多爲銀行股。

險資也將繼續注重權益策略多元化。中國保險資產管理業協會公佈的2025年保險資產管理業投資者信心調查結果顯示，2025年，保險機構更爲看好電子、銀行、計算機、公共事業、家用電器、食品飲料、通信和國防軍工等行業，關注新技術、紅利資產和高分紅高股息等投資領域。

權益之外，主流觀點認爲，險資債券配置仍以中長、超長期限的利率債、信用債爲主；也將把握波段交易機會增厚投資收益，並積極挖掘收益率具有相對優勢的優質信用品種配置機會。

中信建投認爲，全年配置確定性較好的時點集中在年初，一季度利率的期限利差及信用債的信用利差將基本消耗完畢，二季度及下半年，信用進入“雞肋行情”，需再等待增量信息引導利率繼續下行或調整。