6500億巨無霸併購誕生！A股重組五大新趨勢引爆市場

21世紀經濟報道記者崔文靜 實習生張長榮央企併購重組浪潮再起。繼中國船舶吸收合併中國重工後，日前，中國神華拋出重磅計劃——擬收購13家能源企業股權，覆蓋煤炭開採、煤電、煤化工、物流運輸全鏈條，打造超級能源航母。

這是一次規模可觀的收購計劃。根據受訪人士分析，其推出是對併購重組新規“鼓勵引導頭部上市公司立足主業，加大對產業鏈上市公司的整合”的積極響應。

此次中國神華系列收購所用資金，擬由上市公司發行股份及支付現金購買國家能源集團持有的相關資產並募集配套資金。

值得注意的是，央企大手筆戰略併購，僅是當前上市公司併購重組的新特點之一。除此以外，伴隨2024年9月24日“併購六條”、2025年5月《上市公司重大資產重組管理辦法》的修訂實施等，A股併購重組市場系列新趨勢日漸清晰。

這些趨勢包括產業整合支持力度加大，監管包容度提升，跨行業轉型升級加速等。

此外，對於市場頗爲關注的虧損上市公司能否收購其他企業，從實踐來看審覈嚴格，但對於有助於補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質資產，即使未盈利，也有望得到市場及監管機構的認可。2025年6月通過審覈的芯聯集成發行股份收購芯聯越州72.3333%股權，收購雙方均處虧損狀態。

趨勢一：全產業鏈整合創紀錄

此次中國神華重大重組是2025年規模最大的央企併購案，總資產規模將超過6500億元。

其計劃收購的13家公司包括：國家能源集團國源電力有限公司、中國神華煤制油化工有限公司、國家能源集團新疆能源化工有限公司、國家能源集團烏海能源有限責任公司、國家能源集團包頭礦業有限責任公司、國家能源集團陝西神延煤炭有限責任公司、山西省晉神能源有限公司、內蒙古平莊煤業（集團）有限責任公司、國電建投內蒙古能源有限公司、神華煤炭運銷有限公司、國家能源集團港口有限公司、國家能源集團航運有限公司、國家能源集團電子商務有限公司。

收購完成後，中國神華將構建起一體化的運營體系。上游新增億噸級優質煤炭產能，實現資源總量“跨越式增長”，地理佈局與現有資源形成互補。中游注入煤制油化工技術平臺（含百萬噸煤直接液化、60萬噸煤制烯烴項目），推動清潔轉化。下游整合港口、航運資產，打通“煤礦—鐵路—港口—用戶”自主物流網絡，提升“西煤東運”通道效率。

實際上，此番中國神華重大重組，既是央企戰略併購的體現，也是產業整合的實例。加大產業整合支持力度，正是監管層的鼓勵方向。當前有關產業整合的具體支持政策可以概括爲五個方面：

鼓勵頭部上市公司立足主業整合產業鏈上市公司；

完善限售期規定，支持非同控下上市公司間的同行業、上下游吸並，以及同控下上市公司間吸並；

支持傳統行業上市公司併購同行業或上下游，合理提升產業集中度；

支持私募基金以促進產業整合爲目的依法收購上市公司；

支持滬深北交易所上市公司開展多層面合作，打造特色產業集羣。

趨勢二：跨行業併購加速

如果說產業併購一直以來都是政策鼓勵方向，那麼，合理的跨行業併購則是自2024年9月“併購六條”發佈以來，新獲政策明確支持的併購類型。

根據Wind數據，2024年“併購六條”發佈後，已有超過30單跨行業併購公告，標的大部分屬於半導體、高端製造等科技類行業企業。關聯方資產注入在整合方面難度更小，已有鬆發股份交易審覈通過。

什麼樣的跨行業併購容易成功？

根據投行資深人士分析，需要同時滿足四大特徵：上市公司規範運作，符合傳統產業轉型升級的合理邏輯，收購後有助於塑造第二增長曲線，具備後續整合管控的能力。

2025年初以來，已經有多單跨行業併購獲批或過會。比如，鬆發股份收購恆力重工100%股權於4月過會，該收購爲同一實控人控制的下屬資產整合。

值得注意的是，盲目跨界併購依然是禁止方向。

趨勢三：中小股東保護成關鍵底線

“併購六條”明確，支持上市公司結合產業發展需要，收購補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產。這爲收購優質虧損標的“開口子”，規定推出近一年來，踐行情況如何？

目前，已有發行股份購買虧損標的項目通過審覈，半導體標的佔多數。

典型如思瑞浦發行股份收購創芯微100%股權，標的屬於集成電路設計行業。首次披露時標的公司報告期內均虧損，審覈期間實現最近一期盈利；捷捷微電、芯聯集成、晶豐明源相關併購亦屬此類。

非半導體行業也有披露案例。分衆傳媒擬以發行股份及支付現金的方式購買新潮傳媒100%股權即是案例之一。分衆傳媒和新潮傳媒屬於同行業，合併旨在充分實現協同發展，且廣告投放方式與AI技術掛鉤，標的公司目前尚未實現盈利，但虧損幅度持續收窄。

一個值得關注的信號是，新推出的虧損標的收購項目中，方案設計上體現了對中小股東的保護措施。

以晶豐明源收購四川易衝100%股權爲例，公司在併購重組公告中提到，爲更好地保護中小股東利益，若財務投資人願意參與本次業績對賭，將在定價原則基礎上提高交易對價，即比照交易中財務投資人股份對價中最高交易單價定價，以補償因參與業績對賭增加的潛在風險。

記者瞭解到，上市公司收購虧損標的需要滿足兩大前提：設置中小投資者利益保護相關安排即是其中之一；另一前提爲不影響上市公司持續經營能力。

趨勢四：政策鬆綁，虧損企業也能“買買買”

需要特別注意的是，對於市場頗爲關注的問題：虧損企業能否收購其他企業？

從實踐來看，答案是肯定的——虧損企業不僅可以收購盈利企業，也可收購虧損企業，但對於收購雙方的要求均頗爲嚴格。

芯聯集成定增收購芯聯越州72.3333%股權，收購雙方均處於虧損狀態。不過，二者均屬於硬科技企業，並且具有較強的業務協同性。芯聯集成爲科創板半導體行業上市公司，標的公司芯聯越州擁有8英寸硅基晶圓產線，2023年開始規模量產，產能利用率有待提升，高折舊、高研發投入導致虧損。

“相較於盈利穩定的上市公司，虧損上市公司收購企業要求很高。根據我們摸索，至少需要符合四大特徵：收購方虧損爲短期現象，並非經營不善導致，最好爲硬科技企業；收購標的市場前景好、盈利空間大，同樣以硬科技企業爲佳；收購雙方具有很強的業務協同性，合併後能夠實現業務賦能；收購方具備足夠的資本實力，收購後不會導致資金困難。”某券商投行併購業務負責人分析道。

該人士同時提醒道，徘徊在退市邊緣的企業，尤其是虧損企業和“戴帽”企業，發佈併購報告意圖通過收購實現自救的情況雖存在，但此類收購往往難以成行。監管層鼓勵的併購重組需要以“尋求第二增長曲線”“產業整合”等爲目的，試圖藉助收購保殼的行爲仍爲嚴監管領域。對於瀕臨退市企業、“戴帽”企業所發的併購重組公告，投資者需要理性看待，切勿盲目投資。

趨勢五：監管包容度空前，業績承諾安排更爲自主

除了前述頗受市場關注的四大趨勢，併購重組監管包容度全面提升，同樣是值得關注的信號。

監管包容度提升體現在多個方面，最爲典型之處有二：支付方式更爲靈活，業績承諾安排更爲自主。

一方面，監管層推動股份對價分期支付機制，註冊決定有效期延至48個月。分期發行的股份鎖定期自首期結束起算，強化信息披露與中介覈查。同時鼓勵綜合運用股份、定向可轉債、現金等支付工具。目前，利用此類工具進行併購重組的上市公司已有多家。

另一方面，此前實踐中上市公司進行併購重組多進行業績承諾。“併購六條”重申，上市公司向第三方購買資產的，是否設置承諾安排可自主協商。目前，多個併購重組案例未設置業績承諾，2024年11月8日完成交割的亞信安全收購其子公司亞信科技20.316%股權即爲一例。

與此同時，併購重組包容度提升還體現在多個方面：

支持以多元化評估方法爲基礎協商確定交易作價；

綜合考慮運營模式、研發投入、業績增長、同行業可比公司及可比交易定價情況；

適當提高對併購重組形成的同業競爭和關聯交易的包容度；

建立重組簡易審覈程序，用好“小額快速”等審覈機制，對突破關鍵核心技術的科技型企業併購重組實施“綠色通道”；

私募基金投資滿48個月的，第三方交易鎖定期由12個月縮短至6個月，重組上市鎖定期由24個月縮短至12個月，鼓勵長期資本參與併購。

此外，上市不滿3年的科創板上市公司，成爲監管支持的吸收合併對象，此信號同樣值得關注。在2025年6月18日發佈的科創板“1+6”新政中，監管支持上市公司聚焦做優做強主業，吸收合併上市不滿3年的科創板上市公司。