21特寫｜“11連板”！上緯新材激情迸發的“智元”幻象

21世紀經濟報道記者 楊坪 深圳報道

在公佈控制權擬易主智元機器人的第十二個交易日，上緯新材終於打開漲停。

7月25日收盤，上緯新材（688585.SH）的總市值已攀升至 266億元，較其公告前的32億市值暴漲近八倍，較智元機器人今年3月公佈的150億元估值也高出77%。

五年前，當上緯新材險些由於市值太低導致發行失敗時，誰也沒想到其會有烈火烹油的今日。

彼時，其以2.49元/股的價格發行，總市值僅10.04億元，擦線踏過科創板10億市值的發行門檻。上市後，公司股價表現平平，雖然近三年盈利較爲穩定，淨利潤始終維持8000萬左右，但總市值只在30億元附近。

也正因“便宜”，上緯新材的優質“殼”特性突出，進而吸引了“金主”智元機器人。

21世紀經濟報道記者曾在《戳破智元機器人借殼“幻想”》報道中分析，在當前環境下，智元機器人借殼上市的可能性非常小。文章發佈後，智元機器人也通過媒體發聲，此次收購併不是爲了“借殼”，聲稱“暫無在未來12個月內對上市公司主營業務做出重大改變或調整的明確計劃”。

而如果不借殼，尚未盈利的智元機器人耗資21億元入主上緯新材究竟目的爲何？

在競爭對手宇樹科技已經上市輔導、機器人產業競爭白熱化、商業前景艱難爬坡之際，智元是否有能力在主線任務之外，進行所謂的“多層次資本市場佈局”？

正被資金瘋狂炒作的上緯新材，面臨的究竟是霞光璀璨的坦途，還是幽深莫測的歧路？當創始人甩賣退場、董監高解除限售，迎來一衆中小投資者的又會是什麼？

理想很豐滿

智元機器人成立於2023年2月，短短兩年半時間裡，已經完成了13輪股權融資，擁有高瓴創投、鼎暉投資、紅杉中國、比亞迪、軟通動力、三花控股集團以及騰訊騰訊、京東雲計算、上汽投資、TCL創投、比亞迪、藍馳創投等豪華投資人團隊。

智元機器人官網顯示，其創始團隊也羣英薈萃，其中，彭志輝系科技圈知名KOL，人稱“稚暉君”“野生鋼鐵俠”，原華爲天才少年。

在資本的助推下，智元機器人構建了領先的機器人“本體+AI”全棧技術，具備核心零部件自研及整機集成和製造能力，並自主訓練具身基座大模型。目前擁有遠征、精靈、靈犀三大機器人家族產品線。

目前，智元機器人在全球範圍內率先實現了人形機器人的規模化量產和商業化落地，產品售往全球多個國家和地區。諸如，2024年12月，公司開啓通用機器人商用量產；2025年1月，智元機器人的第1000臺通用具身機器人正式量產下線，刷新行業紀錄。

在2025年3月24日融資後，智元機器人估值約爲150億元。彼時，智元機器人合夥人、具身業務部總裁、研究院執行院長姚卯青對外表示，去年公司營收是過億元的，今年目標數倍增長，近兩年有希望做到盈虧平衡。

根據國金研究所7月發佈的研報，智元機器人具備迭代效率領先、算法領先、渠道佈局領先等優勢，是人形機器人領域綜合競爭力最強和商業化速度最快的本體公司之一。

“上肢協作能力（大模型能力）是本體公司技術上的核心評判指標，而上肢協作主要靠機器人大腦算法。智元不但有完善的自研世界模型佈局，還有完善的數據生態。數據上，公司佈局的AgiBot World百萬真機數據集共有100多種；軟件上，公司發佈了首個通用具身基座大模型Go-1以及行業首款具身智能一站式開放平臺Genie Studio。”國金研究所表示。

不久前，智元機器人與宇樹科技共同中標了中國移動旗下中移（杭州）信息技術有限公司的 1.24 億元人形機器人採購訂單，這是國內人形機器人企業迄今公開的最大單筆訂單，智元機器人以7800萬元中標“全尺寸人形雙足機器人”標包。

“從目前來看，智元機器人無論是技術水平，還是發展階段，在行業都很領先，這也是它能獲得一二級市場追捧的原因。但從企業價值最大化角度出發，智元機器人自身資產獨立上市顯然比單純控股更具戰略意義。”華南一名資深的私募機構合夥人對記者說道。

“不借殼”的後續猜想

對於機器人企業而言，上市是進入下一階段競爭的關鍵門票，既能緩解資金壓力，又能加速產業鏈整合與市場拓展。

那麼，如果不借殼，智元控股上緯新材後，該如何開展下一步運作？

事實上，“不借殼”並不代表標的公司不能通過上市公司實現“曲線”上市，一個典型的手法是，靜待控制權變更36個月後再發起重大資產重組來實現整體上市，可以豁免借殼上市認定的約束。但這類併購重組的估值沒有獨立IPO優厚，同時面臨監管以及與其他股東協商不一致等風險。

第二類是在避免構成“實質借殼”的前提下，對標的資產進行拆分，實現資產的“小額-漸進式”裝入。目前智元機器人的業務涵蓋了機器人本體、核心零部件、整機集成和製造、以及具身基座大模型等，這些業務如果拆分後分布注入上緯新材，也可以完成曲線上市，並且規避三年時間限制。

但是，如果智元機器人並沒有“曲線上市”的打算，而是選擇獨立IPO，上緯新材又能發揮怎樣的作用？

行業人士猜測，智元機器人可以通過上緯新材這個上市公司平臺，綁定上下游產業鏈。

據上市公司披露，收購完成後，收購方將進一步發揮科技創新企業整合產業鏈資源、突破技術瓶頸和加速產業升級的優勢，完善上市公司的經營和管理。

從行業上看，上緯新材的三級行業分類爲“基礎化工——塑料——合成樹脂”，主營業務涵蓋環保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料、新型複合材料等，產品主要應用於節能環保和新能源兩大領域，公司在控制權變更公告發布前，也沒有提涉足過具身智能產業。因此，從上緯新材現有業務來看，很難與智元機器人實現產業深度協同。

那麼，所謂的“整合產業鏈資源”則需要從智元機器人的佈局展開。近年來，智元機器人通過“合作成立子公司”的方式，綁定了不少產業方資源。

比如，2024年8月27日，軟通動力入股智元，持股1.3019%。2024年12月31日，雙方聯合成立合資公司江蘇軟通天擎機器人科技有限公司，並達成了一系列合作。

2024年9月25日，紹興上虞國資旗下的共青城慕華六號股權投資合夥企業（有限合夥）入股智元，持股0.5207%。2025年4月23日，臥龍電驅入股智元，持股0.7394%。2025年6月3日，三方聯合成立浙江杭紹具身智能科技創新有限公司，不久後即中標了上虞國資的採購合同2474萬元。

2025年4月22日，珠海國資通過珠海華金致盈十號股權投資基金合夥企業（有限合夥）入股智元，持股0.9242%。2025年6月19日，智元聯合珠海國資成立珠海智匯元啓科技有限公司，且不久後中標其採購合同1274萬元。

“簡而言之，就是產業方先出資，與智元共同培育資產，未來這些子公司業務做大至一定規模，上緯新材通過收購產業合作方所持有的股份，讓資金重新回到了產業方。對於上緯新材而言，也可以通過收購這些發展起來的子公司資產，實現做大做強。”一名資深的行業人士指出。

21億收購壓力高懸

在一系列資本運作預期之下，上緯新材的股價接連創出新高。

如果以計劃收購的2.70億股合計，智元機器人以21億元成本所獲的股份，總市值已達到 178.36 億元，浮盈749.33%。

不過，這次收購是否真的收益大於風險，還有待商榷。

首當其衝的是行業風險，目前具身大模型還不夠泛化、通用、成熟，不論是機器狗還是人形機器人，還只能在部分垂直領域落地應用。頭部企業如優必選、達闥科技雖然已實現服務機器人規模化量產，但仍然深陷虧損泥潭，大量創業公司則被困在算法優化與成本控制的困局中。

作爲具身智能領域少數同時覆蓋軟硬件全棧研發、兼顧To B與To C端業務的企業，智元機器人全鏈條佈局的打法必然會導致其相較同行的資金消耗更大。而當其他企業都在平衡研發投入與現金流壓力時，智元機器人拿出21億元現金進行資本運作，是否明智？

根據公告，此次收購的資金，主要爲智元一方合法自有和自籌資金，自籌資金擬通過向銀行申請併購貸款取得，目前正在與銀行洽談申請併購貸款的相關事宜。而由於智元尚未盈利，其機器人業務商業化前景雖廣闊但週期漫長，此次收購必然會帶來較高的槓桿壓力。

這也就意味着，如果高槓杆控股後企業業績不及預期，風險將直接傳導至上市公司中小股東。

根據上緯新材公告，公司市盈率已顯著偏離行業水準，截至2025年7月22日，公司根據中證指數有限公司發佈的公司最新市盈率爲219.19倍，最新滾動市盈率爲209.49倍，而公司所處的化學原料和化學制品業最近一個月平均滾動市盈率爲24.06倍。

當然，這場收購中，智元控股也設置了一定的風控條款，最典型的是讓原股東出具“業績承諾”。根據業績補償承諾：2025年至2027年，上緯新材新材料業務（含對新材料業務相關人員的股權激勵影響）實現的歸母淨利潤應分別不低於6000萬元，扣非歸母淨利潤分別不低於8000萬元。

如因本次要約收購完成之日前發生或存在的事項，或因上市公司未完成業績承諾期內的業績承諾，導致上市公司出現被強制退市的情形，原股東方則需要以 8%的利息，在三個月內回購智元通過股份轉讓及要約收購取得的全部上市公司股份。

此舉可以對衝上市公司現有業務惡化，對智元機器人造成的收購風險。

但另一個值得深思的細節是，7月24日晚，上緯新材突然發佈了一則臨時股東大會決議公告，內容是豁免多名董監高股份限售承諾，即解除這些人員“間接持有的公司股份每年轉讓不得超過25%”的限制。這可能導致上緯新材高管團隊與上市公司之間缺乏足夠的利益綁定。

如果交易淪爲財務運作的“殼遊戲”，“買殼套利”顯著優於“技術攻堅”，資本流向的扭曲將是必然的。