21評論丨關稅政策或成美聯儲降息最大阻礙

肖宇（中國社會科學院亞太與全球戰略研究院副研究員）

美東時間6月18日，備受矚目的美聯儲議息會議（FOMC）紀要正式公佈，會議決議維持聯邦基金利率保持不變。在全球寬鬆貨幣政策延續的背景下，美聯儲連續四次選擇按兵不動向市場釋放的信息值得高度關注。

雖然在此之前特朗普多次喊話要求美聯儲立即降息，但面對美國關稅政策下日益增加的不確定性，市場普遍預計美聯儲今年的降息速度和幅度都不會很明顯，走向大概率得根據美國的通脹、就業和經濟增長預期進行相機決策，所以此次美聯儲維持利率不變決定也符合市場預期。

但本次議息會議也透露出了一個強烈信號，那就是今年美聯儲的降息或已經在路上。理由就藏在美聯儲決策所依賴的關鍵數據裡。首先，從通脹數據來看，根據美國經濟分析局（BEA）最新數據，2025年4月扣除食品和能源後的美國核心通脹率（PCE）爲2.1%，而該數據的前值爲2.3%，再前值爲2.6%。從核心PCE發展趨勢來看，和2022年6月7.2%相比已經一路下行，並且日益接近美聯儲2%的錨定目標。

衆所周知，除了2%通脹目標外，美聯儲貨幣政策錨定的第二個經濟指標就是美國的就業。實際上在美聯儲的決策工具箱裡，充分就業和物價穩定幾乎擺在同等重要位置。這也就是爲什麼在本次美聯儲發佈的FOMC聲明中，第二段首句就強調“FOMC尋求在長期內以2%的比率實現最大的就業和通貨膨脹”。

而美國勞工統計局的就業數據也並不弱，2025年5月美國的失業率爲4.2%，雖然和今年1月的4.0%略有增長，但環比變化不大。和2020年4月14.8%的失業率峰值相比，美國的勞動就業數據自2021年8月以來，始終沒有突破5%的閾值。目前的月度就業數據基本維持在2017年2月至2020年2月之間的水平，而同期美國的聯邦基金利率水平分別位於0.5%~0.75%和1.5%~1.75%區間。所以在覈心通脹水平已接近目標區間，而就業數據並不弱的支撐下，美聯儲保持4.25%~4.5%利率水平不變的決議似乎站不住腳。

爲了更清晰觀察這一反常行爲背後的邏輯，還需要從美國經濟增長數據中去尋找答案。同樣是美國經濟分析局（BEA）的統計（公佈季度數據），2025年一季度，美國國內生產總值的增速爲-0.2%，而去年四季度該數據還爲2.4%。從2016年一季度至今，美國經濟分析局共錄得四次經濟負增長，分別是2020年一季度的-5.5%和當年二季度的-28.1%（但隨即三季度變爲正增長35.2%）、2022年一季度的-1.0%以及本次2025年一季度-0.2%。

從成因角度來講，如果把2020年前兩個季度錄得負增長的原因，歸咎於當時新冠疫情導致當時的全球經濟活動下降。那麼此次美國經濟再度出現負增長恐怕只能用關稅政策來解釋。自本屆美國政府上臺後，美國股市、債市和匯市的表現已經充分說明，預期是經濟增長的重要因素。面對所謂“對等關稅”和接下來貿易伙伴的有力反制，美國經濟增長的樂觀前景確實不多。這或許可以理解美聯儲的擔心，畢竟以當前美國製造業的結構和進口商品的類別，此次美國掀起的關稅戰的價格轉移很大可能還是得由美國消費者買單，關稅驅動型通脹或許並不是杞人憂天。

這充分說明美國關稅政策以及關稅所帶來的影響，或已經取代就業和通脹，成爲接下來觀察美聯儲貨幣政策走向的最重要指標。美聯儲最新的點陣圖顯示，和上一次3月的點陣圖相比，預測今年不降息的委員從4人增加至7人，而預測年底將降息兩次的委員從9位減少至8位。和3月點陣圖9位委員給出3.25%的預測值相比，委員們對2026年降息的水平和幅度亦大大減少，認爲2026年利率水平保持在3.0%以上的委員有17位，3.0%以下的只有2位。

如果再結合2026和2027年的點陣圖，那麼答案已經非常清晰，那就是雖然美國聯邦基金基準利率走低的趨勢已經確定，但美聯儲將進入觀望式降息區間，多大幅度和頻次的降息，將大概率取決於美國關稅政策的演繹，畢竟一旦觸發貿易伙伴的反制機制，那麼美國通脹形勢好轉可能又是曇花一現。整體來看，在就業、通脹和經濟增長的多重目標約束下，關稅或已是美聯儲降息的最大阻礙。