21對話｜高盛陳子易談創新藥海外授權：種下青苗，解鎖全球價值
21世紀經濟報道記者 季媛媛
中國已成爲全球藥物創新的重要來源，這一點從中國創新藥股票在上半年出色的表現中得到了充分證明。
根據高盛的分析，自今年年初至上半年末，中國A/H股上市的創新藥公司股價已飆升78%，顯著超越了醫療保健板塊、中國股票及美國創新藥同業的漲幅（中國境外/境內上市醫療保健股分別上漲42%和2%，MSCI中國指數上漲18%，滬深300指數上漲2%，XBI指數下跌6%），並且較三年下行週期谷底水平已強勁反彈182%。
這一漲勢的驅動因素主要包括自2022年底至2023年以來顯現的創新藥資產對外授權交易的大趨勢；流入中國股票的資金顯著增加（中國創新藥板塊的日均成交量一季度環比增長約40%，二季度環比增長逾60%）；以及中國年初的AI科技突破進一步激發了全球對中國創新藥板塊估值重估的興趣。
特別是在5月至6月期間，美國製藥巨頭以創紀錄的12.5億美元首付款購入國內藥物的重磅交易，加之創新藥一系列關鍵臨牀數據在ASCO年會（腫瘤學領域最具影響力的會議之一）上的公佈，引發了全基投資者在FOMO（擔心錯過良機）情緒的驅動下紛紛涌入創新藥板塊，從而推動股價從5月中旬到6月中旬加速上漲。
高盛亞洲醫藥研究主管陳子易在接受21世紀經濟報道記者採訪時指出，今年創新藥市場受到關注有諸多原因，其一，一些具有較大影響力的行業事件拉動板塊熱度；其二，今年全球對整體中國股票的關注度大幅提升。
“以港股爲例，今年的流動性相較於去年有了顯著提升。在如此大規模的流動性驅動下，一些小盤股、被低估的股票更容易進入投資者視野，這也是一個重要因素。此外，業內的里程碑式交易，讓市場對相關情況有了更清晰的認識。”陳子易指出，隨着市場行情向好，企業也意識到市場對這類交易的關注度提升，紛紛設定更高的BD（商務拓展）目標，這種現象着實令人關注。在這樣的市場環境下，會讓人感覺BD活動都集中在今年，實則並非如此。
在這波浪潮中，創新藥企成爲主力軍。然而，如何在獲得資本市場支持後，儘快實現從研發投入向商業產出的轉化，將成爲決定其能否持續發展的關鍵考驗。
創新藥進入良性調整
《21世紀》：上半年，中國香港地區的IPO頗爲頻繁。您對當前整個生物技術（biotech）行業首次公開募股情況的預判如何？
陳子易：首先，我認爲需明確“短暫”的定義。行業發展和資本市場本就具有周期性，回顧自20世紀80年代起美國的發展歷程，其經歷了週期性的起伏變化。在行業週期變化中，既有繁榮階段，也有低迷時期，如首次公開募股（IPO）難覓蹤跡，二級市場融資也陷入停滯。對此，我並不認爲這存在什麼問題。中國biotech行業剛剛度過第一個週期，或許開始步入第二個週期，僅此而已。
其次，我認爲在經歷首個週期後，行業整體生態變得更爲健康。所謂健康，體現在企業創始人以及公司自身的理念和定位上出現了諸多新的分化。回顧2018年和2019年涌現的一批企業，每家都宣稱要成爲中國的“綜合巨頭”或“領軍企業”，都渴望發展成爲大型企業，有錢後便購置土地、建設廠房，這顯然是不健康的行業現象。
在市場形勢向好時，每家企業都希望抓住這一窗口期，尤其是經歷了過去三四年的資本寒冬，企業的緊迫感更爲強烈。如今，越來越多的人開始意識到，企業進入資本市場的機會並非無限且並非持續存在，上市窗口並非始終敞開，而是具有周期性。窗口開啓時，企業應迅速把握，這是一種自然現象。我們相信，從今年下半年到明年下半年，很可能迎來一波熱度極高的首次公開募股潮。至於這一熱潮能否延續至明年下半年甚至更久，這將受到諸多宏觀因素的影響。
《21世紀》：您提及，在一些資產價值兌現時，會使整個退出機制更爲健康。若部分biotech企業持續出售直至無項目可售，僅剩下一個空殼，這樣的情況是否會對本土產業造成損害？
陳子易：關於業內所謂“賣青苗”一事，始終存在諸多爭議與質疑。我的觀點是，對於缺乏資金，也不具備完整的全球后期臨牀與商業化能力的企業而言，若將資產緊握手中，擱置數年，其價值便可能會大幅折損。當自身無力實現資產的海外價值時，將其價值兌現，回收現金反而可以擴充產品線，促進企業發展。
資本市場始終存在週期性問題，我堅信所有公司除了在資本市場實現價值外，必須擁有其他途徑。要麼通過自主銷售產品獲取現金流，要麼通過售賣資產獲得資金回收的可能，這對於支撐企業生態發展而言，是極爲重要的一步。
相關企業創新管線被出售時，都會有人詢問，中國的“青苗”被出售，產業是否會難以爲繼？我的答案是否定的。若不將“青苗”種下，留在手中只會腐爛，無法實現價值。而出售這些資產，從目前來看，並不影響中國民衆的利益，因爲多數交易保留了中國權益，出售的是海外權益，是企業原本依靠自身能力也無法解鎖的海外市場的價值。當前階段是中國企業的必經之路，即在真正邁向全球化、尚未具備完整全球化能力時，企業資產已具備全球化競爭力，此時通過合作方式實現資產價值兌現是合理之選。而且資產價值並非一次性兌現，後續還有里程碑付款以及特許權使用費等現金流，可支撐企業進行更多的決策。從數據中也能明顯看出這一點。
我相信，今明兩年，中國將有更多資產進入臨牀試驗階段，開展更多的臨牀試驗，而非減少。過去幾年的對外授權讓一大批公司得以存活，這具有重大價值。當然，具體到個別案例，可能存在購買全球權益的情況，這是否意味着資產的整個知識產權不再歸屬於自身？會有此類情況，但這些都屬於個別現象。從產業角度來看，我認爲這是產業轉型期的健康一步。
構建良性生存模式
《21世紀》：售賣產品或服務時，是否應具備合理的價格，如此方能體現其價值。如何談妥理想的首付款金額，以及怎樣構建良性的交易模式？
陳子易：此類事宜確實難以僅從個別案例的維度進行考量，因爲個別案例往往存在偏離常態的情況。換個角度來看，隨着BD交易的日益增多，交易的對手方必然會出現以低廉價格成交從而獲利的情形，同時也必然會存在支付高額價格卻最終無法實現合理回報的狀況，這是毋庸置疑的。特別是在當前階段，整體資產價值呈現出不斷攀升的態勢，在諸PD-1/VEGF等競爭尤爲激烈的賽道領域尤爲明顯。
如今，並非一兩個交易就能左右整個生態系統的發展態勢，我們擁有一個規模龐大的生態體系以及數量衆多的交易。每個季度能夠達成的交易數量大致在20至30筆之間，全年累計的交易數量可達100筆以上，並且未來還有進一步增長的趨勢。在這樣的市場環境下，中國的資產不可能持續以較低的價格進行出售。
當然，企業之所以尋求與中國的資產進行合作，是因爲在某些特定領域，中國對於全球醫藥研發管線的貢獻極爲顯著，例如抗體藥物偶聯物（ADC）、細胞治療等領域。在這種情況下，如果不選擇與中國合作，企業很難找到更爲合適的合作對象。由此可見，價格因素或許已經成爲企業在進行決策時的次要考量因素。
《21世紀》：諸多公司實現盈利主要依賴於商務拓展（BD），此種盈利模式是否具備可持續性？
陳子易：對於Biotech而言，若其尚未實現盈利，那麼僅有的一點利潤可能全部來自對外授權許可（license out）收入，不同公司之間的差異較大。從整個行業板塊來看，情況也較爲分化，部分公司受商務拓展的影響較大，而部分公司的影響相對較小。坦率地說，企業估值並非簡單地依據授權許可費用，並套用市盈率（PE）模型來計算，而是需要綜合考量資產本身的內在價值以及其在當前階段的成功概率。
關於對外授權，這是一個重大的結構性機遇。但我們所說的結構性機遇是針對行業本身而言，並非意味着所有結構性機遇都必然帶來個股股票價格的持續上漲，也包含着更多生物醫藥資產的證券化，因爲資本市場受到衆多因素的影響。因此，當出現大規模首次公開募股熱潮時，企業應抓住這一窗口機遇。
不過也需要強調，依靠商務合作（BD）實現的盈利不應被視爲可持續的盈利模式，尤其對於規模較小的企業，我們並不盲目地假定商業合作帶來的盈利具有可持續性，我們僅會針對單個項目、具體公司進行評估。
深挖核心增長賽道
《21世紀》：在近兩年，減肥藥GLP-1這一賽道備受關注。您認爲這一賽道的熱度還能持續多久？
陳子易：在未來3至5年內，GLP-1類產品實際上會成爲全球市場最大的藥品品類。若再將Ozempic、Wegovy，Mounjaro、Zabound等全部相加，其市場規模在上半年已經超越PD-1市場。因此，該類產品在未來幾年的增長曲線無疑將保持良好態勢。
當然，在當前節點出現了一些新變化，涵蓋價格以及支付端的變化。從年初開始，高盛研究部全球的醫藥團隊在4月一同審視GLP-1模型時，最終將整體市場預期從1300億美元下調至950億美元，價格預期隨之降低。同時，將口服產品的遠期市場份額（2040年）提升至接近40個百分點，此類變化均可能影響最終市場格局。
綜上所述，未來機會依舊存在，但機會可能更多地存在於新升級的方案、更優的口服產品、與GLP-1匹配的產品（如Amylin管線、增肌產品等）以及新的適應症和佔位等方面。
《21世紀》：聚焦國內，您如何看待GLP-1這個賽道上是否存在強勁的BD潛力？
陳子易：就目前而言，我們對中國市場的預期約在400億元至500億元之間。然而，我認爲在達到一定階段後，這一預期會隨着價格調整。畢竟，司美格魯肽相關專利將於明年3月份到期，仿製藥已經蓄勢待發。
醫藥行業存在諸多變數。在當前階段如果研發目標爲普通大衆減肥業務，發展空間可能會受限。暫且不提替爾泊肽、司美格魯肽的效果已頗爲理想。對於大多數人而言，所需降低的體重幅度有限，多數人並不需要減重三分之一，減重15%～20%實則已足夠。市面上有這兩種藥物，基本可滿足絕大部分臨牀需求。
因此，若要開拓市場，可將目標羣體聚焦於更多元化的需求：比如懼怕打針、身體質量指數（BMI）超過34的人羣，這類人羣有深度、快速減重的需求。此外，探索口服藥物與其他慢性病藥物的固定劑量組合等，或許是未來的發展方向。但相較於已被司美格魯肽和替爾泊肽佔據的主流市場而言，這些細分領域的規模相對較小，畢竟行業龍頭已搶佔了先機。
至於BD預期，在我看來，GLP-1市場並非僅僅侷限於減肥領域，它將成爲未來三至五年，甚至五至十年整個代謝領域的基石。若作爲該領域的基石，很多企業都應有所佈局，因此BD預期必然存在。如今，全球生物技術投資者頗爲關注各地的口服制劑情況，認爲其中可能蘊含着商業拓展的預期。
市場挑戰中尋求“生機”
《21世紀》：國內政策實際上也在進行優化，例如今年的創新藥品目錄、商業健康保險等方面的政策調整。這種政策層面的調整是否會使我們對國內醫藥市場形成更爲積極的判斷？還是說其影響較小？
陳子易：我們始終堅信國內醫藥市場蘊藏着巨大的發展潛力。之所以頻繁提及海外市場相關內容，主要是因爲兩者在市場量級上存在顯著差異。目前，中國創新藥在市場中的佔比剛剛超過20%。假設在某一特定時刻，中國創新藥的整體市場佔比能夠比肩海外發達國家(比如70%～80%)，那麼國內創新藥板塊在國內市場將擁有三倍的增長空間。然而，這一增長空間的實現需要較長的時間逐步推進。
從全球創新藥市場的視角來看，若以單藥銷售情況爲分析對象，每一種藥物在中國和海外市場均有銷售，但中國市場的整體貢獻僅約爲10%。這種市場格局在短期難以撼動，主要受制於價格因素。這也是大家關注管線海外價值兌現的原因。誠然，隨着未來商業保險政策的逐步放開，中國市場的藥價將出現一定彈性，但這種彈性並不意味着中國藥價會趨近於美國藥價，而是會在一定的規範範圍內波動。
總體而言，市場正處於動態變化之中。國內市場正逐步向好發展。從政策支持以及未來市場擴容的可能性來看，會是一個漸進式的發展。關於商業保險的探討早在十多年前年便已啓動。當時，由於中國臨牀規範尚未建立（比如，中國臨牀腫瘤學會CSCO 2016年才推出第一部肺癌診療指南，後續指南體系的逐步完善耗費了約10年時間），有體系的城市惠民保在2020年纔開始爆發增長。同樣，最初市場設想醫保與商保結合會產生丙類目錄，使得受益於甲類、乙類目錄的人羣也能從丙類目錄中獲益，但實際情況可能也有所調整。
《21世紀》：有業內人士指出，接下來中國市場或許會出現大規模的傳統藥企併購現象，主要集中在仿製藥領域。您如何看待這種併購行爲的可持續性與可推動性？
陳子易：中國企業之間的整合是必然趨勢，坦率地說，創新藥領域的收併購在增加，但絕對數量依舊較少。許多企業創始人察覺到市場中的某些機遇，尤其是當前對外授權開闢了新的生存途徑，缺乏短期被整合的動力。具體到個別案例，必然會出現一些極爲不同的情況。
然而，從更廣泛的層面來看，我們認爲中國或許尚未進入大規模併購的時代，但零星出現新的併購案例仍有可能。特別是仿製藥企業在當前環境下經營愈發艱難，整合到更大的平臺並非糟糕的選擇。而大型企業在仿製藥利潤日益微薄的情況下，實際上更需要運營和規模上的優勢，因此部分大型企業會有意願參與併購。
《21世紀》：現在大家都在關心醫藥產業是不是已經度過市場週期了，這個您的評判是怎樣的？
陳子易：醫藥板塊如今已經不是“估值窪地”了，這一點毋庸置疑。當前行業還會擔憂是否再次處在2020年中的狀況，面臨來年的下行風險。但我堅信今年的狀況將優於2020年中。原因在於，2020年中是中國宏觀經濟增長開始承壓，相關板塊也從炙手可熱逐漸降溫。然而，至少在我們看來，該板塊目前仍蘊含着一些結構性、持續性的機遇。整體宏觀環境至多是從底部逐步攀升，而非從高峰滑落。從這個角度來看，我認爲對中國股票的關注度只會增強，而非減弱。在這樣的宏觀背景支撐下，醫藥板塊的表現同樣不俗，只不過當估值達到一定水平後，市場便會進入回調震盪階段。