11億營收全靠“外包”，肖戰、趙露思代言的椰子水IPO藏隱憂

鳳凰網財經《IPO觀察哨》

近日，泰國椰子水品牌IFBH正試圖利用中國消費者對健康飲品的狂熱需求，叩開香港資本市場的大門。

這家由當紅明星肖戰、趙露思代言的飲料企業，過去一年在中國市場斬獲1.58億美元營收（約11.56億元），並宣稱佔據34%的椰子水市場份額。然而，其招股文件揭示了一個依賴少數供應商和客戶的脆弱商業帝國，以及一場與時間賽跑的上市賭局。

IFBH的故事像許多消費品公司一樣始於輕資產模式：46名員工、外包生產和分銷網絡支撐起逾11.56億元的年收入。但細究之下，其供應鏈高度集中在控股股東General Beverage手中——這家公司既是IFBH的主要原料供應商，又作爲客戶銷售其產品。

更緊迫的是，IFBH的上市並非完全出於自主選擇。2024年引入的投資方Aquaviva爲其設下對賭條款：若2026年底前未能完成IPO，創始人需以年化12%的回報率回購股份。這一條款像一把懸頂之劍，迫使公司加速推進上市進程。

中國市場貢獻超九成 46名員工撐起11億元營收

IFBH作爲一家植根泰國的即飲飲料及即食食品公司，其發展軌跡與中國市場緊密相連。

資料顯示，IFBH創始人是Pongsakorn Pongsak，在食品及飲料產品分銷行業擁有逾10年經驗。Pongsakorn Pongsak的職業生涯始於2004年1月至2007年1月於Suwan Spinning and Weaving Co., Ltd.擔任市場經理及董事總經理助理。其後，彼於2007年2月至2024年5月先後擔任Suwan Nakornchaisri Agriculture Co.Ltd.的銷售及營銷總監及董事總經理。

Pongsakorn Pongsak於2013年創立if品牌，2017年正式進入中國內地市場，此後業績呈現爆發式增長。2023年至2024年，IFBH營收從0.87億美元躍升至1.58億美元（約11.56億元），同比增長約80.32%；淨利潤從1675.4萬美元增至3331.6萬美元，淨利率從19.2%提升至21.1%。

IFBH的業績增長主要得益於中國內地市場的強勁表現，2024年中國內地市場貢獻了公司92.4%的營收，達1.46億美元。

IFBH在招股書中稱，灼識諮詢報告顯示，公司自2020年起在中國內地椰子水飲料市場連續五年蟬聯榜首，2024年市場佔有率約34%，超越第二大競爭對手七倍以上；在中國香港市場佔有率更高達60%。這一領先地位使IFBH成爲2024年全球椰子水飲料市場第二大公司，僅次於國際巨頭Vita Coco。

令人矚目的是，IFBH人效比非常的高。截至2024年底，公司僅有46名全職員工，卻支撐起了11.56億元的年營收。其中，泰國43名員工中20人從事銷售及營銷工作，5人負責研發，6人管理倉配，12人處理財務及人力行政；另有3人在新加坡從事財務及人力行政工作。

控股股東General Beverage既是供應商又是客戶

很難想象，IFBH究竟如何做到46個人撐起11億的營收。

在招股書中，IFBH表示，公司採用輕資產業務模式，透過與以下三方合作實現高效營運：一是代工廠商負責製造；二是第三方物流供應商負責運輸；第三是第三方分銷商負責銷售與配送。

這種全外包模式雖然使公司能夠以極小團隊實現快速擴張，但也導致其對供應鏈控制力薄弱，面臨嚴重的供應商和客戶集中風險。

2023年及2024年，IFBH向五大供應商採購的金額分別佔同期採購總額的92.3%和96.9%，呈現不降反升的趨勢。更值得關注的是，IFBH的控股股東General Beverage不僅是公司重要的代工廠商之一，還向其他代工廠商供應產品所需的所有椰子水原料。

這種"自產自銷"的關聯交易結構很難不讓人懷疑是否存在“利益輸送”等問題。IFBH在招股書中也坦言，General Beverage在泰國銷售帶有if商標的產品，並根據商標許可協議向IFBH支付佔總銷售額2.5%的非獨家特許權使用費。這種複雜的商業安排一旦出現糾紛，可能對公司經營產生"重大不利影響"。

除了供應商集中，IFBH的客戶也非常集中。2023年及2024年，IFBH向前五大客戶的銷售額分別佔當期總銷售額的97.9%和97.6%，其中最大客戶佔比分別爲49.5%和47%。招股書坦承："我們很大一部分收益將繼續倚賴分銷商及其業務表現。我們的產品需求出現任何重大下降、現有合約不續期或該等客戶不再下達採購訂單，不論出於價格和盈利預期變化、競爭條件、財務困難或其他原因，均可能對我們的財務狀況及經營業績產生不利影響"。

對賭協議纏身 募集資金爲代工廠提供支援

值得一提的是，IFBH此次赴港IPO並非單純的資本運作，背後還牽扯着具有約束力的對賭協議，這一特殊背景使公司的上市進程充滿緊迫感與不確定性。

根據招股書披露，2024年3月15日，IFBH、General Beverage及創始人Pongsakorn Pongsak與Aquaviva Co.,Ltd.簽訂了一份股份認購協議。根據該協議，Aquaviva以1750萬美元認購了IFBH 11.11%的股份，使公司投前估值達到1.4億美元。這一融資行爲附加了嚴苛的條件——如果IFBH未能在2026年12月31日前完成IPO，投資者有權要求Pongsakorn Pongsak以每年淨12%的內部回報率回購其持有的全部股份。

這一對賭條款爲IFBH的上市進程設定了明確的時間表，令IFBH有了上市的緊迫感。

需要關注的是，IFBH的募集資金用途也引發了不小的爭議。

IFBH計劃將募集資金用於以下幾個方向：加強倉配能力、品牌建設與市場滲透、拓展澳洲、美洲及東南亞業務、提升創新能力、組建策略聯盟及進行收購、以及一般營運資金。

其中最有意思的是，關於加強倉配能力，作爲一家輕資產公司，IFBH聲稱其競爭優勢在於不直接投資生產設施，但募資計劃中卻包含"爲代工廠提供支援"、“購買合適的加工技術及設備爲代工廠商加工椰子水”等內容。

簡而言之，就是募集資金幫別人建廠，先不說此舉做法是否合理，IFBH稱自己是輕資產公司，一旦開始投入資金建廠時，輕資產就已經不再“輕”了，優勢也就不在那麼明顯。