資管大家|聯合資信總裁萬華偉：構建統一高效的債券估值監管體系，豐富第三方估值市場供給

財聯社4月24日訊（編輯 楊斌） 近日，交易商協會發布《銀行間債券市場債券估值業務自律指引》（以下稱《指引》），在已有監管基礎上進一步完善估值流程規範，明確鼓勵估值產品用戶採用多家估值產品。

估值對債券投資意義重大，《指引》對未來第三方估值機構會有哪些影響？財聯社近日就此專訪了聯合資信總裁萬華偉。

萬華偉表示，2023年12月人民銀行出臺《銀行間債券市場債券估值業務管理辦法》（以下簡稱《辦法》），首次系統性提出以中立性、公允性和透明度爲核心的估值制度框架，奠定了第三方估值業務監管的制度基礎。本次《指引》在《辦法》的制度框架之上，着重從操作層面進行細化與完善，涵蓋估值數據篩選標準、模型使用規則、估值結果披露要求等，並再次強調構建多元估值機構供給格局。

從政策的演進與銜接來看，第三方估值的功能不僅體現在債券市場定價的基準和傳導機制上，更日益成爲國家信用體系建設、金融穩定保障以及現代金融市場體系建設的戰略支撐。面向未來，應在既有政策的基礎上，進一步思考如何構建統一高效的估值監管體系、豐富第三方估值市場供給以及完善全流程監管等核心問題，這些將爲後續估值體系的發展與完善提供有力保障。

財聯社：估值對於債券市場十分重要，那第三方估值機構發展情況如何？

萬華偉：從全球實踐來看，第三方估值機構主要分爲三類：第一類是信用服務商型估值機構，典型代表爲標普全球。此類機構依託其深厚的信用評級經驗與數據模型積累，能夠將發行主體信用風險有效映射至估值定價體系，特別適用於交易不活躍、價格缺失或信用異質性強的債券品種。其估值方法通常結合內嵌的信用利差模型、風險調整收益率曲線與違約概率推演，具備良好的穩定性與一致性。

第二類是金融基礎設施型估值機構，如洲際交易所、美國證券託管清算公司、歐清集團、德意志交易所以及瑞士證券交易所等。這些機構通常不參與自營交易，擁有市場基礎設施身份與權威數據獲取能力，具備高度中立性與市場代表性。其估值服務常嵌入結算、託管、擔保品管理等核心環節，被廣泛用於金融報表編制、交易後處理及監管報送等合規場景。

第三類是金融信息服務型估值機構，主要包括彭博（Bloomberg）、Refinitiv以及新興的金融科技公司如MarketAxess等。此類機構利用強大的數據抓取能力和算法建模優勢，構建高頻、實時、算法驅動的定價引擎，具有高度的市場敏感性和靈活適配能力。

我國的第三方估值機構主要是第二類，即金融基礎設施型估值機構，包括中央國債登記結算有限責任公司下屬的中債金融估值中心有限公司，上交所及深交所旗下的中證指數有限公司，其產品分別是中債估值和中證估值。

財聯社：自律指引的出臺體現了監管的導向，那麼目前第三方估值是如何監管的？

萬華偉：當前，我國第三方估值業務監管機構包括財政部（政府債券收益率曲線及估值業務的主管部門）、人民銀行（銀行間債券市場估值業務的監督管理部門）、證監會、金融監管總局、交易所以及各類行業協會自律組織（例如銀行間交易商協會）等。

財聯社：前面提到國際市場第三方估值機構的情況，國外估值業務監管框架是什麼情況？

萬華偉：從監管內容上區分，第三方估值業務在功能和機構兩個層次受到各類規則的監督和管理，功能層面，由於第三方估值被廣泛用於銀行、基金等投資機構對投資組合的公允價值計量，各國的監管機構（例如美國證券交易委員會、歐洲證券及市場管理局等）、自律組織（例如國際證監會組織、美國公衆公司會計監督委員會、美國註冊會計師協會、國際會計準則理事會、美國財務會計標準委員會、韓國會計準則理事會等）通過審計規則、會計標準、基金估值指引等對估值技術標準進行管理。

機構層面，以韓國爲代表的部分亞洲國家通過行政准入的方式對第三方估值機構進行監管（韓國金融監督院監管、韓國金融投資協會自律管理），涉及資質審查、商業模式評估、利益衝突等方面。歐美金融市場對第三方估值業務採取市場化監管模式，監管機構不制定第三方估值制度，由基金公司等資產管理人自行選擇估值機構並履行估值管理主體義務。

從監管模式上區分，第三方估值監管框架在國際上主要分爲“行政准入型”和“市場化管理型”兩類。以韓國爲代表的亞洲國家採用行政准入模式，由政府制定准入標準並監管估值機構運營，注重制度化和穩定性。例如韓國金融監督委員會引入債券市場估值制度，通過立法明確估值機構的註冊標準與運營規範，保障了估值獨立性與透明度。目前，韓國已批准五家估值機構，普遍與評級機構存在業務關聯，在模型設定與信用判斷方面具備優勢。類似地，馬來西亞由證券委員會註冊債券定價機構，菲律賓與泰國則分別由央行與債券市場協會指定每日定價發佈主體，體現出以官方監管機構保障估值公正性的制度思路。

歐美國家則以市場化監管爲主。美國由證券交易委員會等機構提供監管框架，雖然未制定針對第三方估值業務的專門法規，但通過會計準則、審計標準以及基金估值規則對第三方估值活動進行約束，強調基金管理人對估值結果負最終責任。同時，美國公衆公司會計監督委員會與註冊會計師協會分別從審計與估值驗證角度加強治理，確保估值技術和數據來源的可覈查性。歐洲地區則注重“獨立價格驗證（IPV）”機制，要求金融機構定期由不參與交易的第三方對價格或模型輸入進行驗證，確保估值體系在缺乏活躍市場交易的情況下仍具合理性與穩健性。

財聯社：結合國內外實踐，對我國第三方估值市場的發展有什麼建議？

萬華偉：第三方估值市場高質量發展的當務之急，是構建統一監管和制度體系，加強第三方估值的市場供給，夯實估值生態基礎。

雖然市場對於債券估值的重要性已充分認識，監管機構也在不斷提升管理質效。但當前我國債券估值體系在制度層面仍存在監管主體分散、政策執行不一、標準體系缺乏統一等問題，制約了估值服務在提升市場透明度、防範系統性風險及服務國家融資中的作用發揮。特別是在百年未有之大變局下，金融資產的定價權是金融主權的重要組成部分，將會影響到整個社會的融資成本、整體國民資產的保值增值、跨境資本的流動，乃至人民幣的國際化。因此估值定價權必須牢牢掌握在我國手中，而建立估值監管的統一制度體系，將是夯實估值生態的基礎。

爲破解“多頭治理”問題，建議構建統一的第三方估值監管機制，以便集中行使估值規則制定、數據監管、業務合規與機構准入等核心職能，統籌人民銀行、財政部、證監會及金融監管總局等相關資源，建立權責清晰、標準一致、運行高效的監管架構。統一制度標準和監管口徑，不僅可以實現估值方法與會計準則、審計規則和監管執行之間的有機貫通，還能確保我國第三方估值生態既具技術深度、又具有制度權威。這將有助於我國在全球估值標準、數據接口和規則制定中爭取更多主動權，提升人民幣資產在國際資本配置體系中的話語權與吸引力。

考慮到當前我國估值市場供給相對比較單一，建議進一步建立覆蓋估值機構“准入—運行—評價—退出”全生命週期的監管框架，鼓勵新的第三方估值機構進入市場，實現估值機構的適度多元化。應設立估值機構註冊備案機制，並設立“估值服務提供方白名單”，明確資質要求、模型標準、數據規範及治理結構等核心條件，制定統一的估值運行質量評估體系，圍繞估值偏離度、模型透明度、信息披露完整性和合規表現等維度開展年度綜合評估，評估結果應與機構業務資格、市場聲譽和監管響應掛鉤，形成優勝劣汰、動態調整的市場機制，從而全面提升我國第三方估值服務的專業水平與公信力，夯實高質量債券市場發展的制度根基。

財聯社：未來我國第三方估值機構的格局將會如何變化？

萬華偉：《自律指引》指出“鼓勵估值產品用戶選擇多個估值產品，對估值結果開展交叉驗證，防範單一估值產品錯漏或終止造成的風險。”

現階段，我國第三方估值業務由金融基礎設施型估值機構所主導，但是參照我國債券市場的特徵以及國際經驗，未來具備專業信用評級能力的機構或將在估值領域大放異彩。特別是在信用債、資產證券化等方面，信用服務商型估值機構能憑藉其專業的信用分析能力，緊抓“信用”這個估值錨，給出更具穩定性與前瞻性的估值結果，進行差異化展業。尤其當債券市場出現極端情景時，過度依賴單一價格信號的估值機制或將進一步放大市場的波動，未能有效發揮應有的“穩定器”作用。爲此，推動信用評級機構深度參與估值業務，有助於將其在信用判斷、風險識別和模型構建方面的專業優勢引入估值體系，從而顯著增強我國金融體系在複雜環境下的韌性。