週六福五戰IPO：盈利模式曾遭監管質疑，多版本招股書信披前後不一｜清流·IPO

出品｜清流工作室

作者｜周淼 主編｜趙妍

2024年6月遞表港交所失效後，週六福於日前更新了上市申請書，再度衝擊IPO，中金公司、中信建投國際爲聯席保薦人。在此之前，週六福還曾三度衝擊A股上市，但最後都以失敗告終。

據瞭解，週六福於2014年在深圳成立，主營鑽石鑲嵌首飾、黃金珠寶等產品，其收入由加盟模式、自營店以及線上渠道構成。其中，加盟模式爲週六福的主要收入來源。

在該模式下，週六福的業績曾出現數倍增長，且毛利率亦遠高於同行水平。不過據最新披露的數據，上述盈利模式的天花板隱現，除了產品質量、商標糾紛問題不斷，公司營收、淨利潤增速也自2023年放緩，毛利率亦出現下滑。

另一方面，受黃金價格上漲、市場競爭加劇等因素影響，其加盟店數量在2024年出現首降，年內淨減少250家。在此前IPO審覈過程中，週六福的加盟模式便遭到監管重點關注，而此次其再次遞表港交所，相關問題或仍有待解決。

盈利模式引爭議

從收入構成來看，加盟模式始終爲週六福的核心收入來源，貢獻收入佔比超50%。具體而言，週六福加盟模式下的收入又分爲兩塊：產品銷售和收取服務費。其中服務費又由產品入網費（品牌使用費）、加盟服務費、供應鏈管理費等構成。

可以說，服務費是週六福盈利的重中之重。2022年至2024年，週六福來自加盟模式下收取服務費的毛利率均在95%以上，貢獻了同期六成左右的毛利潤，其中產品入網費、加盟服務費的毛利率更是已貼近或達100%。

相較之下，公司向加盟商銷售產品的毛利率不到10%。在最新招股書中，週六福亦表示，由於向加盟店提供的服務的高利潤率，其加盟模式的整體利潤率高於自營店及線上渠道。

事實上，週六福上述加盟模式的高利潤率主要來源於其獨特的商業模式。與老鳳祥、中國黃金等老牌珠寶不同，週六福不自產珠寶，其自有工廠自2022年4月起停產，產品則通過委託代工或採購成品。

同時，對於加盟商，週六福還採用了“授權供應商”模式，即向加盟商開放經授權的供應商白名單，允許加盟商可以直接向授權供應商採購產品並結算貨款，而週六福僅在中間提供貼牌和檢測服務，並基於此向上下游雙方收取服務費。

而在此前IPO審覈過程中，週六福上述授權供應商模式便遭到監管質疑，證監會要求公司說明採用授權供應商模式是否行業慣例；說明與同行業公司相比，其加盟模式下與加盟店之間主要合作方式、權利義務是否存在明顯差異。

彼時，週六福稱同行採取類似模式的珠寶行業上市公司還有周大生、中國黃金，同時，公司與同行相比不存在重大差異。不過清流工作室注意到，相比同行，週六福對加盟商採取了更爲寬鬆的加盟政策。

按照週六福的說法，其在2021年調整了加盟商政策，此前其鑽石鑲嵌產品僅在滿足特定條件（如年度進貨指標等）後允許從授權供應商處採購；政策調整後，公司降低了門檻，其素金產品、鑽石鑲嵌等全品類均可從授權供應商處採購；

反觀周大生，其自2021年下半年開始對於經市場沉澱已形成明顯具備周大生品牌特色的經典暢銷產品系列，不再通過指定供應商供貨模式供貨；此外，中國黃金自2018年起便不允許加盟商從指定供應商採購金條、黃金等黃金產品。

清流工作室注意到，在2022年，週六福的產品結構便發生明顯變化，其中鑽石鑲嵌產品收入佔比自2021年的44%降至25%，服務費收入佔比則自30%提升至45%，而這一變動與同行周大生完全相反。

數據顯示，在2022年，週六福加盟模式的毛利率達51.72%，而周大生爲17.54%。按照週六福的說法，正是上述加盟政策的調整，使得週六福加盟模式的毛利率高於政策調整前與其具有相似產品及收入結構的周大生。

此外，週六福的整體毛利率變動與同行平均水平也形成了鮮明對比。2020年至2022年，週六福主營業務毛利率自37.62%增至39.22%，而同行可比公司毛利率均值則自27.49%降至20.71%。

事實上，週六福在早期便被監管質疑是否存在利用調整加盟模式粉飾財務報表、進行相關利益輸送等情況。對此，公司則稱加盟政策調整有利於公司吸引優質加盟商，產品方面有利於整合外部供應商資源，促進其加盟業績恢復2019年水平。

兩版招股書信披存出入

除了上述情況外，週六福授權供應商、供應商及加盟商的情況或也值得關注。招股書顯示，週六福目前絕大多數加盟商向其授權供應商進行採購。不過相較於加盟商數千家的規模，公司各期的授權供應商僅有不到百名。

據招股書，其授權供應商受益於上述模式可獲得大量加盟商客戶，公司亦按照加盟商向該等授權供應商的採購量或成本爲依據計算並收取供應鏈管理費。同時，週六福亦稱，其授權供應商模式符合公司、授權供應商和加盟商的三方利益。

不過清流工作室注意到，週六福有部分加盟商、供應商及授權供應商關係複雜。2022年至2024年，週六福分別與90名、85名及82名授權供應商進行交易，其中共有19名、28名及32名加盟商與其供應商或授權供應商有親屬關係；

值得一提的是，週六福曾明確區分供應商與授權供應商，前者產品僅在加盟模式下售予加盟商，後者僅售予公司自身渠道。儘管如此，週六福仍有61名、57名、39名授權供應商與其供應商重疊，涉及銷售額數千萬不等，採購額在億元以上。

進一步梳理得知，上述部分相互存在聯繫的供應商、授權供應商及加盟商與週六福亦存在股權關係。例如此次週六福在2024年6月遞表港交所數日前突擊入股的4名新增股東，背後便主要是公司的主要授權供應商、供應商及加盟商。

上述新增股東中，祥龍創美爲週六福供應商、授權供應商及加盟商的持股平臺；諦愛珠寶的大股東爲公司一名授權供應商的最終實益擁有人的親屬，監事與公司一名供應商及授權供應商存在關聯；正福投資的兩名股東與公司一名供應商及授權供應商的最終實益擁有人及或前僱員的親屬及或業務夥伴。

其中，與正福投資股東存在聯繫的授權供應商G爲公司最新報告期的前十大授權供應商；公司前十大授權供應商A及授權供應商C各自的最終實益擁有人爲上述祥龍美創的三名合夥人。

除此之外，還有一家合夥——“共青城明陽投資合夥企業”（下稱“明陽投資”）爲週六福的早期股東，其成立於2021年。據悉，明陽投資共3名合夥人，其中徐麗貞及陳宋卿與公司的加盟商、供應商關係密切。

然而對比其歷年及最新招股書來看，週六福對於上述部分股東的信息披露或存在出入。如徐麗貞，在舊版招股書中，徐麗貞被介紹爲廖偉昭的親屬，該人士爲週六福子公司週六福金業文化歷史期間的少數股東兼總經理；

此外，廖偉昭亦是週六福供應商深圳市瑞美文化有限公司（下稱“瑞美文化”）的法定代表人兼總經理；據此前招股書，瑞美文化成立於2021年，成立當年便成爲週六福的前五大供應商，爲其提供珠寶成品，涉及採購額數千萬。

而在最新的招股書中，徐麗貞則被介紹爲公司一名供應商及授權供應商的最終實益擁有人的親屬，而關於上述廖偉昭爲週六福子公司曾經的少數股東兼總經理的情況，招股書卻未有提及；

清流工作室注意到，關於廖偉昭的情況，週六福在其披露前十大授權供應商的情況時有提及，但也僅稱公司授權供應商E的法定代表人及總經理曾爲上述子公司金業文化的少數股東及總經理，亦未提及其與上述股東徐麗貞的關係。

如上所述，在舊版招股書中，週六福亦分別披露了其授權供應商及供應商的情況。那麼，爲何兩版招股書會出現上述差異？這是否意味着，上述與廖偉昭存在聯繫的授權供應商E是在最新報告期才成爲公司的授權供應商？

招股書顯示，上述授權供應商E自2022年便成爲公司的前十大授權供應商，既然如此，爲何週六福此前未有披露上述股東徐麗貞及廖偉昭還與其授權供應商E存在聯繫？

再如陳宋卿，在舊版招股書中，該人士被介紹爲公司加盟商的實際控制人的親屬；與徐麗貞的情況類似，在新版招股書中，其則被介紹爲公司加盟商以及授權供應商的最終實益擁有人的親屬。

據相關報道，週六福港股招股書披露的業績數據與其此前A股招股書的數據亦存在較大出入，2021年至2022年，兩者前後營收分別相差0.46億元、0.58億元，淨利潤分別相差0.04億元、0.08億元。

在頻繁折戟IPO之後，週六福此番再次向上市發起衝擊，結果似乎仍有很大的不確定性。