周浩：港股展望——守得雲開見月明
周浩 黃凱鴻（周浩 系國泰君安國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）
年初以來，港股市場呈“N”型走勢。1月中旬，DeepSeek公司發佈R1大模型，其模型在國外評測平臺上獲得第三名。模型的突破令投資者聯想到2022年底的ChatGPT-3.5時刻，以及之後美股強勁的上漲行情，港股盈利預期上修，科技互聯網等行業表現強勢。內資淨流入速度加快，配置重心由紅利向科技互聯網和消費行業傾斜。4月上旬，美國總統特朗普宣佈向世界多國加徵關稅，全球金融資產價格受到衝擊，港股市場未能獨善其身。紅利類行業跌幅有限，展現出較強的抵禦風險能力。隨着特朗普對各國逐步妥協，關稅風險釋放，港股市場持續回升並修復所有跌幅。
近一年國內推出積極的政策組合拳以及海外利率水平下降共同支撐港股市場底部。2024年9月國內出臺包括降準、降息、下調存量房貸利率和支持資本市場等一系列舉措。2025年5月，國新辦發佈會再提“一攬子支持政策”，央行行長宣佈10項金融支持政策，政策效果持續支撐港股基本面。海外方面，大部分海外主要央行先後下調基準利率，美聯儲自2024年9月以來共累計下調100個基點，海外利率環境持續改善，利好離岸金融市場港股的分母端。
美國貿易法庭在5月29日裁決特朗普多項關稅行政令無效，雖然特朗普政府可以通過其他方式對華加徵關稅，最終稅率水平仍未知，但關稅方面的最差情景已逐漸清晰；在4月初特朗普對華關稅加徵至145%後，關稅的最差情形已經出現，恆指多次測試2萬點關口後回升，港股底部已現，後續關稅對港股的影響邊際減弱，且更主要是在中短期層面擾動，不改港股長期向好的趨勢。
往前看，短期儘管特朗普關稅政策仍可能影響港股預期，包括美國債務上限突破後的發債行爲可能帶來的港股流動性波動，但整體的影響正在邊際減弱。優質紅利行業仍然是投資組合的壓艙石。隨着國內政策加碼作用，經濟持續復甦，新的上漲動能逐漸形成，應重視科技行業。中長期看，科技創新引領新質生產力發展，是中國經濟增長和港股上漲的新動能。互聯網、芯片硬件和中高端製造等科技巨頭盈利有望在AI科技發展中持續獲益，科技板塊盈利增長確定性更高。隨着局勢的逐步明朗，逢低切換風格，加大配置科技相關行業是獲得超額收益的關鍵。
年初以來，港股市場呈“N”型走勢
年初1月中旬，中國企業在AI領域突破，觸發港股市場第一波牛市行情。DeepSeek公司在1月20日發佈R1大模型，其模型在1月24日國外AI模型評測平臺Arena上獲得全類別大模型第三名。華爾街稱讚模型能在更少算力和極低成本的條件下，達到媲美Open AI的同級別模型性能。DeepSeek大模型的突破令投資者聯想到Open AI在2022年底公佈的AI大語言模型ChatGPT-3.5時刻，以及之後美股強勁的上漲行情。港股盈利預期上修，恆生指數累計上漲約25%、恆生科技指數累計上漲約33%。其中，科技互聯網等行業表現強勢，資訊科技和以互聯網平臺經濟爲主的非必需性消費行業分別累計增長約43%和35%。南向資金持續淨流入港股市場，但在這段時期的淨流入速度明顯加快；除了銀行和電訊依舊受到內資的追捧外，內資的配置重心逐步由紅利行業向科技互聯網和消費行業傾斜。
4月上旬，美國總統特朗普宣佈向世界多國加徵關稅，全球金融資產價格受到衝擊，港股市場未能獨善其身。4月2日，美國總統特朗普在全球範圍開啓“關稅戰”，對越南、泰國、韓國和歐盟等加徵更高稅率，對中國徵收34%對等關稅。中國做出反制迴應，最終美國對華關稅累計達到145%。由於大範圍衝擊全球金融市場，並拖累港股盈利預期，短期恆生指數累計回調約14%，恆生科技指數跌約18%。在衝擊期間，紅利類行業如必需性消費、公用事業和電訊等跌幅有限，展現出較強的抵禦風險能力，而年初漲幅靠前的醫療保健、科技互聯網等行業則較大回撤。
自4月2日特朗普“對等關稅”衝擊落地後，風險事件釋放，隨着特朗普對各國逐步妥協，港股市場也持續回升，並修復所有特朗普“對等關稅”衝擊後的跌幅。4月9日，美國總統特朗普突然宣佈對70多個國家和地區暫停實施新關稅90天。中美在日內瓦經貿會談後，5月12日發佈聯合聲明，雙方均大幅下調關稅稅率，美國對華關稅由145%下降至30%（保留有關芬太尼的關稅20%和保留10%“對等關稅”，其餘的24%的“對等關稅”暫停90日）。自關稅衝擊以來，恆指累計上漲約17%，恆生科技指數累計上漲約17%。
港股底部已被擡升
近一年，國內積極的政策組合拳以及海外利率水平下降共同支撐港股市場底部。國內方面政策持續加碼，2024年9月，國內出臺一系列“穩經濟”舉措，包括降準、降息、下調存量房貸利率和支持資本市場等一系列工具。2025年5月，國新辦發佈會再提“一攬子支持政策”，釋放出“穩增長、穩市場”的明確信號，央行行長宣佈包括降息降準等共10項金融支持政策，延續2024年9月金融國新會政策方向。政策效果持續支撐港股基本面。海外方面，包括歐洲央行、英國央行等大部分海外主要央行先後下調基準利率，美聯儲自2024年9月以來共累計下調100個基點，海外利率環境持續改善，利好離岸金融市場港股的分母端。
美國對華貿易關稅仍將在未來擾動港股市場，但港股底部已在2025年4月初的關稅衝擊時顯現。在4月特朗普對華關稅加徵至145%後，中國對美出口接近停滯的極端情況，這意味着美國對華加徵關稅的最差情形已經出現，恆指多次測試2萬點關口後，持續回升，港股底部已現。
美國貿易法庭在2025年5月29日裁決特朗普多項關稅行政令無效，被叫停的關稅包括美國對全球的10%對等關稅以及對中國的有關芬太尼關稅等，但不包括特朗普1.0階段對華徵收的關稅。特朗普政府已提出上訴，但上訴所需時間一般需要數月或以上。特朗普政府還可以向上訴法院和最高法院申請暫緩執行本次貿易法庭的裁決，或者轉向其他替代手段，包括使用《1974年貿易法案》的122條款針對與美國存在鉅額貿易逆差的國家加徵最長150天、稅率上限爲15%的關稅。
後續美國關稅對港股的影響邊際減弱。雖然特朗普政府可以通過其他方式對華加徵關稅，稅率水平仍存在不確定性，但關稅方面的最差情景已經逐漸清晰，後續美國進一步對華加徵關稅的影響有限。目前中國出口結構更多元化，對美出口依賴程度下降，對美出口僅佔中國總出口約14%，低於2017年時期的19%，港股企業營收美國佔比也已下降。美國對華關稅對港股預期的衝擊作用邊際遞減、擾動逐漸減小，且更主要是在中短期層面擾動，不改港股長期向好的趨勢。目前，恆指距離特朗普上一任期間的均值仍有較大的距離。
港股上漲動能孕育中，重視科技板塊
往前看，短期港股受海外關稅及流動性擾動，隨着國內政策加碼作用，經濟持續復甦，長期來看港股估值水平有擴張空間，新的上漲動能逐漸形成，應重視科技行業。儘管特朗普關稅政策仍可能影響港股預期，包括美國債務上限突破後的發債行爲可能帶來的港股流動性波動，但整體的影響正在邊際減弱。短期以央國企等爲代表的優質紅利行業（銀行、電訊和公用事業等）仍然是投資組合的壓艙石。中長期來看，科技創新引領新質生產力發展，是中國經濟增長和港股上漲的新動能。
目前港股股指估值水平仍然處於偏低的水平，未來有望繼續修復上升。當前，恆生指數動態市盈率爲10.6倍，近10年曆史分位爲41.5%；恆生科技指數動態市盈率爲17.3倍，歷史分位爲21.4%。大部分海外主要股指估值水平高於港股，標普500指數動態市盈率爲22.1倍，歷史分位爲84.6%。MSCI新興市場指數動態市盈率爲12.7倍，歷史分位爲75.3%。若恆指和恆生科技指數均修復至65%歷史分位，則恆指動態市盈率將從10.6倍上升至11.5倍；恆生科技指數動態市盈率將由17.3倍上升至29.2倍。
短期優質紅利行業仍然是投資組合的壓艙石。歷史經驗顯示，電訊和公用事業等紅利行業能憑藉其穩定現金流和抗週期性，在不確定性較高的時期往往能夠跑贏大盤。從紅利指數成份股的行業分佈來看，紅利行業主要來自銀行、公用事業、電訊和保險等行業，權重佔比超過55%。在股息再投資的模式下，恆生高股息率指數近10年累計上漲接近120%，跑贏恆生指數。當前恆生高股息率指數的股息率超過8個百分點，遠高於10年期美債收益率水平，仍有較高的配置價值。
中長期來看，科技創新引領新質生產力發展，是中國經濟增長和港股上漲的新動能。2022年底 ChatGPT-3.5誕生後，海外投資者擁抱美股科技巨頭，科技巨頭股價引領美股市場。中國企業DeepSeek在2025年初發布的AI大模型突破，標誌着中國AI水平到達世界第一梯隊。DeepSeek模型迅速在國內科技企業普及，AI相關企業加大雲和AI基礎設施資本開支。互聯網、芯片硬件和中高端製造等科技巨頭盈利有望在AI科技發展中持續獲益，科技板塊盈利增長確定性更高。隨着局勢的逐步明朗，逢低切換風格，加大配置科技相關行業是獲得超額收益的關鍵。