鍾寧樺：爲什麼要關心收費公路的盈利問題？

（原標題：鍾寧樺：爲什麼要關心收費公路的盈利問題？）

由本站財經、本站研究局主辦的2021本站經濟學家年會·夏季論壇-青年經濟學家峰會於8月12日在上海舉行，本屆論壇的主題是《新階段 新增長》。同濟大學教授、經濟與金融系主任、校務委員會委員鍾寧樺在論壇做了主題演講。

鍾寧樺表示，城投平臺是地方政府最早用來支持地方政府基建的一種金融的工具。城投債近期有息債務的總額超過47萬億，每年新增的債券超過兩萬億的規模。但城投的ROA，即總資產利潤率在不斷下降。

在地方債務的討論當中，很多時候可能已經不再去討論能不能還本，更關心的是它能不能償還利息。

基建有那麼多的好處，爲什麼只關心總資產利潤率，只關心收費公路的盈利情況？

鍾寧樺表示，雖然造一條路有很多好處，但是造這條路的投資者還是要面對着各類融資當中自求平衡的硬性約束，還是要面對着基於還本付息的財務平衡壓力。例如原中國鐵路總公司，現中國國家鐵路集團有限公司，賬上的負債是五萬億以上，每年償還的利息是千億級別的。它造了那麼多高鐵，改變那麼多人的生活，但相信它每天都要面對一個難題：如何按時償還利息。

中國這些大的交通類央企都是萬億級別的公司，它們也是面對着大量的投資所帶來的大量的還本付息的問題。所以，高速公路、鐵路給人們的生活帶來那麼大的改變，但是，這些正的外部效應如何能變成項目本身的收益呢？這是值得全社會關注的問題。

以下爲現場實錄（實錄全文）：

鍾寧樺：非常高興有機會參加本站經濟學家年會，我今天報告的題目是“基建鉅債”。

到去年年底，中國的債務總額是274萬億，中國的GDP是101萬億，債務是GDP的2.7倍。這張圖上我還羅列了其它的國家，可以看到中國2.7倍的債務率是和世界主要發達國家非常接近的，比如說美國、英國、歐元區等等，遠遠高於其它的發展中國家，比如說巴西和印度。270萬億的債務當中，最近這幾年上升最快的是地方政府性債務，增速很快，規模很大，種類也很多。今天我就主要來講一講地方政府性的債務。

我會分三塊來講，第一塊我會講中國地方政府債務是有它的結構性特點的，並不是所有地方債務都是有風險的，也並不是所有類型的債務都是有風險的。

第二，地方政府債務跟基建的效率是有關係的，未來要防範地方政府債務，要關注基建的效率。

首先，先講講地方政府債務。跟地方政府債務相關，有好幾種不同的債務，地方政府債務類型比較多。第一種叫顯性的債務，就是地方政府債券。目前爲止，中國地方政府唯一可以以自己的名義發行和募集的債務就是地方政府債券。2015年開始，各個省都可以發行。截至2021年6月份，地方政府債券的餘額是27萬億。

除了地方政府債券之外，還有幾類債務也跟地方政府是有關係的，第一類是城投債，城投的債務是多少？2009年中國城投公司有息債務是6萬億以上，到了去年的年底，中國城投公司的有息債務達到了47萬億的規模。

還有一類是更加廣義的地方國有企業的債務，一會兒我會說到中國的基建、中國的道路是誰在造？很多高速公路都是由省級的高速公路投資公司，省的交通投資公司造的，它們是更加廣義的地方國有企業，城投公司是一類國有企業，這些省交投公司也是地方國有企業。我們把地方國有企業作爲一個整體，會發現在過去的幾年當中，債務上升的速度非常快。2014年地方國有企業的債務總額是41萬億。2019年底，地方國有企業的債務總額是91萬億，從41萬億上升到了91萬億。除了剛剛說到的城投債和地方國有企業的債務以外，還有其它隱性的債務，比如說PPP“明股實債”，PPP本來是一種股權，但是在現實的操作當中被做成了債權。

再仔細看一下城投，城投平臺是地方政府最早用來支持地方政府基建的一種金融的工具。城投債，近期有息債務的總額超過47萬億，每年新增的債券超過兩萬億的規模。當我們更加仔細地看，分成東部、中部和西部，我們會發現，不管是看城投債的餘額，還是看城投債的新增額，西部地區的增速更加快。

再看一下城投公司的基本面怎麼樣？這張圖當中我們可以看到，城投的ROA，就是總資產報酬率，在不斷下降，從1.4%下降到了0.5%。城投公司的平均利潤率大概只有百分之零點五。與此同時，紅色的這條線，負債率在不斷上升，從50%不到，上升到了57%。

對於這張圖，可以再仔細想一想，想幾個問題。第一個問題，城投公司的ROA。地方債務的討論當中，我們很多時候可能已經不再去討論能不能還本，更關心的是它能不能償還利息。一個公司的利潤率只有0.5%，還能不能夠按時償還利息？所以我們看到最近越來越多的違約在出現，而這些違約很多時候是它不能夠按時償還利息，這是第一個問題。

第二個問題，如果一個企業利潤率在不斷下降，預期它在市場上募集資金的能力是變強還是變弱？正常的情況下，預期募集資金的能力應該是變弱的。那麼爲什麼又能夠看到債務率在不斷上升呢？爲什麼看到這條紅色的線，債務率在不斷上升呢？這個公司越來越差，盈利能力越來越差，但是反而能夠借越來越多的錢，爲什麼？市場上的這些投資主體，這些手上拿着錢的人，借錢給城投公司，不僅僅是因爲在看城投公司自己的基本面。而是他們認爲，如果城投公司還不出，背後的地方政府可能會救助。這樣的想法並不是沒有道理。

首先，地方政府往往是城投公司最大的股東，甚至是唯一的股東，而城投公司的資產是從哪裡來的？很大一部分是地方政府劃撥的土地使用權。

第二，城投公司在做什麼事情？在做很多公益性的建設項目，比如說基建項目，這些事情本來應該是地方政府做的。所以，如果城投公司還不出錢，地方政府會不會救？市場上普遍認爲地方政府是會救的。這樣的預期大概幫城投公司下降融資成本的多少？我們最近的一篇研究仔細算了這樣一個問題，我們用幾種方法算下來，估計出來這樣的一種隱性擔保的預期，大約幫城投公司降低了40%的融資成本，而且在西部地區是更高的。這就解答了一個問題，看到城投公司的基本面越來越差，與此同時，借到的錢越來越多，說明它背後的力量起更大的作用，說明隱性擔保在起更大的作用。

我要先說明一點，可能有些聽衆對地方債務比較熟悉，會說你不應該把城投都看成是地方政府的債務，或者用更加準確的詞，地方政府隱性債務，也不應該包括所有的城投。我要在這裡說明一點，有關什麼是地方政府隱性債務，不同的人說法差異太大，我們和學術界、業界、政府的不同部門做過很多交流，不同人的看法差異非常大。這種情況下，我們的團隊也不能給出一種權威的統計，說明到底什麼是地方政府的隱性債務，哪些城投債應該被算做是地方政府隱性債務？我這裡用的是所有數據可得的城投，以及我的分析不能被視爲等價於對地方政府隱性債務的分析。

同樣一個界定的問題，也適用於其它地方的國有企業。一方面，我們確實看到了一些國有企業，當它出現違約風險的時候，地方政府會救助。我這裡舉一個例子，去年5月份，有一個省的公路航空旅遊集團，作爲省內最重要的公路投融資平臺，陷入了財務困境，省政府出面協調。這個公司和11家銀行簽訂了債務重組的協議，降低了債務的利率，延長了債務的期限。所以我們看到，當一些地方國有企業，尤其是承擔着基礎設施建設的地方國有企業，當它的債務出現風險的時候，地方政府是會救助的。當然，我們確實也不能夠清楚地告訴大家，哪些國有企業的債務是地方政府的隱性債務，哪些不是。所以，我們接下來分析的，還是所有的地方政府、地方國有企業的債務。

這張圖中，我列舉了中國地方國有企業的債務，從2010年到2019年的變化。2010年，地方國有企業負債總額是20萬億不到，2019年達到了90萬億以上，每年的增幅是18.9%。在過去的十幾年間，中國的地方國有企業的債務在快速上升，每年以接近20%的速度在增長，現在達到了90萬億以上的規模，幾乎是跟中國的GDP等量的。中國的GDP的規模在2019年不到100萬億，幾乎是等量的。

當我們進一步區分東中西部來看，我們會發現東部的國有企業，藍色的這條線表示利潤率，在不斷下降，綠色的這條線表示債務率，也在不斷下降。東部的國有企業，當它的盈利能力越來越差的時候，它在去槓桿。中部的國有企業比較複雜，在2015年之前，藍色的這條線所表示的利潤率在下降，但是2015年供給側結構性改革之後，利潤率有所提升。而綠色的這條線，即債務率2015年之前是上升的，供給側結構性改革之後開始下降。這說明，中部的國有企業盈利能力有所提高，而債務率有所下降，這是一個好的變化。再看西部的國有企業，藍色這條線表示利潤率在不斷下降，綠色這條線表示債務率不斷上升，西部的這張圖跟前面看到的城投公司基本面的圖非常接近。我自己研究債務問題將近十年的時間，很多公司表現出來的特徵都是相似的，ROA（利潤率）不斷下降，債務率不斷上升。這樣的公司，未來就要擔心它的債務風險會不會加劇，債務會不會有一天還不出。

整個西部的地方國有企業呈現出來的特徵跟城投公司的特徵是一樣的，東部在去槓桿，中部也在去槓桿，但是西部在加槓桿，西部國有企業的利潤率還在下降，這是國有企業。

剛剛我說的兩種和地方政府相關的債務，一種是城投債，一種是更廣義的地方國有企業的債務，我們都看到，在西部地區債務的風險可能是偏高的。 2014年出臺43號文件，省一級地方政府自己可以發債了，到了2015年之後，我們看看地方政府發行的債務規模是多大。我們依然可以看到，西部地區，顏色最深的這個柱子，是最高的。西部地區發行的債務佔GDP的比重，每一年都高於中部地區和東部，西部地區平均超過9%，東部地區平均是5.8%。經濟發展水平相對落後的、政府償債能力相對落後的西部地區，卻發行了更大規模的地方政府債券。

我把幾類地方政府的債務都描述了一下，不管是城投債，還是廣義的地方國有企業債務，還是地方國有企業的債券，西部地區的增長速度都是更快的。

接下來我想說，我們看到債務上升的速度那麼快，我們看到西部債務的上升速度更快，這件事情跟另外一件事情是有關係的。作爲“基建狂魔”，中國基建投資的規模有多大？到最近這些年，比較寬口徑的方式來統計，中國的基建能夠達到19萬億的規模，近期中國GDP當中，1/5是基建投資。鉅額的基建投資帶來了過去十年當中很多超大規模、世界項目的建成，比如青藏鐵路、港珠澳大橋、北京的大興國際機場等，都是非常了不起的大項目。

中國這些基建投資，我們再做一個比較，告訴大家中國基建投資的規模有多大，不僅僅是中國造了很多世界級的項目，而且中國整體的投資規模是非常大的。我們做一個比較，美國前任總統特朗普，在他任內的時候，想要振興美國的基建。他想要動員1.5萬億美元，大概就是10萬億人民幣。在他的任期內，大概在3-4年的時間裡面，想要動員10萬億左右的人民幣去振興美國的基建。他成功了沒有？沒有成功，他的提案受到了參衆兩院的反對。新任美國總統拜登再次提出要振興美國的基建，他提出2.6萬億的基建計劃。這2.6萬億當中其實包括了很多內容，其中用於交通上的，原來只有5000多億美元，後來還被削減了2000多億，實際上大概只有3000億美元不到。這樣一比較，再來看中國的數字，剛剛我在說美國總統要動用一兩萬億美元來振興基建，不是很成功。這一兩萬億美元是用在幾年裡面，大概是十幾萬億人民幣的規模。而中國，每年花在基建上的錢都超過兩萬億美元的規模。

看到這些數字之後我在想一個問題，美國總統爲什麼很難動員起大規模的資金去振興美國的基建？美國金融體系是世界上最強的金融體系，有着全世界最龐大的金融資源。美國有那麼多的金融資源，有那麼豐富的金融產品，美國爲什麼不能動員資金去投入基礎設施？大家去過美國的肯定有同樣的感受，你在美國坐過火車嗎？甚至你在美國有些公路上跑一跑就能感覺到它基建的陳舊。爲什麼美國不能夠動員足夠的資金投入到基建上，爲什麼？

這裡面一個重要的原因在於，基建投資有它自己的特徵，包括投資的規模特別大，動輒百億千億級別；而基建投資的收益率特別低；基建投資的週期還特別長，動輒十年以上。投資的規模特別大，投資的收益特別低，投資的週期又特別長，使得以私人資本爲主的金融市場不願意參與到基建投資當中去，使得美國很難動員起資金搞基建。

剛剛說的這幾個問題，對於中國而言成立不成立？在中國造基建，是不是同樣會碰到一個問題，投資的週期特別長，投資的規模特別大，投資的回報特別低。碰到這樣的問題，中國怎麼解決呢？那麼多的錢投到了這樣的項目當中，後面會發生什麼呢？而且我進一步要說，中國的基建投資，在過去的這些年裡面，更多投在了西部地區，這是我們的團隊收集了所有新建高速公路的數據，我們用不同的顏色畫出了不同時期新建的高速公路，2015年到2020年新建的高速公路，是以紅色表示，大量的紅色出現在哪裡？大量的紅色出現在西部地區，比如說這一塊兒是雲貴高原，這個是青海，再往上是新疆、甘肅，也就是說大量的基建造在了西部地區。在這張圖當中，我們收集了中國每一個縣，每一年的基建的數據，畫了這張動圖。

早年的時候，西部地區的顏色不是很深，到了近些年，西部地區基建的密度越來越高。過去的十年當中，中國是一個“基建狂魔”，而且中國更多的基建造在了西部地區。

大家覺得房子上投的債務多，還是基建上投的債務多？是房子貴還是路貴？路要比房子貴得多，這一片房子，就算2萬塊錢一平米，一套房子200萬，這裡就是500套房子，大概就是10個億的規模，你看到一片鬼城，這片鬼城沉澱的債務大概是幾十億左右的規模，不同的地區差異非常大，但是在十億這樣的體量。

基建和路你知道有多貴嗎？雲貴地區每公里高速公路的造價是1億以上，如果要造一條高速公路是幾百公里的話，這條路就是幾百億。一些地區地表起伏度大。此外，爲了防止山體滑坡，還要做很多的平整，如果碰到要造橋樑，要造隧道，這個基建就更貴。所以路比房子貴得多，路上面沉澱了更多的價值。

這些債務當中，有很多的錢，是剛剛說到的這幾類債務投進去的。比如說城投，我們的團隊花了很多時間去收集了城投債的投向，我們最後的統計是，大概15%是用於交通基建的投資，你可以想一想，前面說城投的有息債務在47萬億，15%是多少？大概要超過6萬億左右的規模。

國有企業的債務，我們看了分行業債務的分佈，可以看到交通運輸，大概是佔到13%。排名第一的是製造業，排名第二的是交通運輸業，交通運輸業的國企大概佔到國有企業債務的13%。地方政府債券，我們團隊花了很多時間收集了每一筆地方政府的項目專項債的投向，最後發現，大概有18%的項目專項債都投向交通基礎設施建設。而且這部分的債務期限特別長，平均能夠達到14.5年。在交通專項債當中，最大的一部分就是投向了收費公路，其次是鐵路和城市公共交通。

專項債大量投入收費公路，所以我們看一下收費公路，到去年年末，在中國的收費公路上的投資總額已經超過了10萬億的規模，其中70%是債務性資金，十萬億當中的七萬億是舉債在投。

接下來就有一個問題，投了這麼多的錢，到這些收費公路上去，如果後面收費公路收不到錢，這個高速公路不能收到足夠的錢，接下來會怎麼樣？如果這個收費公路是以舉債的方式在建造，但是它沒有足夠的客運量，沒有足夠的貨運量，接下來會怎麼樣？

我剛剛說了兩個方面的內容，第一個方面的內容，中國地方政府債務類型是很多樣的，規模是很大的，增速是非常快的。

第二，中國大量的債務投向人口流出的、人口密度比較低的城市，中國不少西部地區人口是流出的，人口密度是低的，但是大量的債務投向了人口密度比較低的基建項目，接下來產生一個問題，如果這些基建項目不能夠獲得足夠的收益來償還債務，這些債務會怎麼樣？這些債務的違約風險會不會比較高。

剛剛的分析告訴我們一點，我們要重點關注那些基建效率比較高的項目和地區，我們要防範地方政府債務的風險，就要去了解哪些地方的基建效率是高的，哪些地方的基建效率是低的。

第三部分，以基建效率爲重要參考指標，防範化解地方政府債務的風險。

基建的效率，我們在這裡用了一個指標，高速公路的貨運密度。這個指標是什麼意思？我們收集了中國每一條高速公路，每一年上面跑的貨物的總週轉量，以及跑的客運的總週轉量。我們計算了每一條高速公路，平均每公里承載了多少貨運週轉量。

這張圖顯示的是2019年中國各個省份高速公路貨運的密度，顏色比較深的是哪些？是中原地區，比如山西、陝西和河南，大量運送資源。以及沿海的江蘇、上海、浙江，大量的運輸製造品。顏色淺的是哪些呢？是東北的黑龍江、吉林，西部的寧夏、青海、貴州等。這些地方的高速公路建成之後，在路上跑的貨比較少，收到的錢就比較少。總的來說，這張圖告訴我們，在人口更爲集聚的東部地區，高速公路的貨運密度比較高。而在人口密度比較低的西部地區，高速公路的貨運密度是比較低的。

從時間的維度來看，發現最近幾年當中，客運密度這兩年基本上沒有什麼變化，而貨運密度在2017年之後，還在不斷下降，這意味着什麼呢？在過去幾年當中，造路的速度很快，高速公路的里程數延伸的速度很快，但是在高速公路上面所運輸的這些貨的總量的增速卻不快。路造得很快，但是路上的貨增長不快，這就導致了貨運的增長率是比較慢的，而貨運密度是下降的。這樣的問題在某一些西部的省份更加突出。這是某一個西部的省份，我們可以看到客運密度在顯著下降，貨運密度也在放緩。

基於前面的分析，我們想提出一些建議。一是未來要再造基礎設施的時候，要參考現有的道路使用情況，參考現有的基建使用效率。這裡以貴州爲例，我們畫了貴州高速公路的使用情況。這張圖上面有貴州所有主要高速公路的貨運情況，越粗，說明2018年這條路上跑的貨越多；越細，說明2018年這條路上跑的貨越少。所以我們可以看到，以貴陽爲中心，這幾段都是比較粗的，在這幾段高速公路上跑的貨是比較多的。而在這些地方，六盤水、畢節是比較細的，說明跑的貨是比較少的。這個是四川，以成都爲核心，相關的路貨運密度比較高，其它的地方，比如說攀枝花，貨運密度是比較低的。

未來要新建基礎設施的時候，要參考已有的高速公路的這些使用情況，如果說現在已經造了一條路，造的路還沒有太多的車在跑，在附近是不是還要再造新的路，就要打一個問號。如果已經造好的路上有很多貨在跑，有很多客車在跑，這條高速公路經常堵車，說明這個道路的擁擠程度是比較高的，說明這個道路的供給還不能夠滿足需求，未來可以考慮建造更多的道路。不管怎麼樣，對於未來道路的設計、規劃，已有道路的客運和貨運量是一個重要的指標，這是我們想提的第一個方面。

第二個方面，這條路上要有更多的車去跑，最關鍵的是什麼？最關鍵的是基建投資，要能夠帶動當地產業的發展。一條路聯繫着A和B，A和B之間要有很多的經濟往來，這條路上纔會有很多的客運和貨運，所以最關鍵的是A和B產業的發展。如果說道路連通了A和B，A和B產業不是很大，或者A和B本身它的經濟規模就比較小，未來這個基建的問題就可能比較嚴重。

最後我再講幾句基建的建造所碰到的很大的困境，我把它稱之爲外部性和項目收益的困境。剛剛我說的這些內容，我在不同的場合都做過一些分享，總會有一些聽衆表達一個觀點：當我們說到基建的時候，我們要充分考慮基建的外部性。

比如說高速公路的修建顯著提升了當地的通達性，使得當地居民的出行更加便捷，也顯著改善了民生。同時由於人員和貨物的運輸更加便捷，帶來了更多經濟的機會和就業的機會。

放在更大的維度上看，高速公路所連接的地區會有更大的、更好的機會來參與到整個中國經濟的大循環當中。四通八達的高速公路網絡，爲構建以國內大循環爲基礎，國內國際雙循環相互促進的新發展格局提供了基本的物質條件。

還有一些高速公路，它有很強的戰略性意義和價值，這些路對於整個國家未來幾十年的和平穩定發展有着重要意義。這些都是基建的外部性，可能會有觀衆說到，基建的外部性很強，基建改變了多少人的生活，中國在過去這些年裡面造了多少的基建，使得多少的偏遠地區人們的生活得到了改變……我就不一一列舉了。

基建有那麼多的好處，爲什麼在我前面的分析當中，只關心那些財務的指標呢？爲什麼我們只關心那些總資產利潤率，只關心收費公路的盈利情況，這樣的分析是不是過於狹隘？過於片面？過於侷限？

我想說的是，基建的這些正面的效應我們都知道，我們之所以做這樣的研究，恰恰是想突出一對矛盾，基建這些外溢的正面的效應，還不能夠轉化爲項目自身的收益。換言之，雖然造一條路有很多的好處，但是造這條路的投資者還是要面對着各類融資當中自求平衡的硬性約束，還是要面對着基於還本付息的財務平衡壓力。

說到這裡我就想說，中國有很多交通類的國有企業，很不容易。中國的原中國鐵路總公司，現中國國家鐵路集團有限公司，賬上的負債是五萬億以上，每年償還的利息是千億級別的。它造了那麼多高鐵，改變那麼多人的生活，相信它每天都要面對的一個難題，就是如何按時償還利息。中國這些大的交通類的央企都是萬億級別的公司，它們也面對着大量的投資所帶來的大量的還本付息的問題。所以，高速公路、鐵路給人們的生活帶來那麼大的改變，但是這些改變，這些外溢性如何能夠變成項目本身的收益呢？這是最大的一個矛盾。

在未來，中國的基建，中國的交通，還要進一步拓展，在2021年3月份，交通部印發三年行動方案，說到要新增鐵路，城市鐵路里程三千公里，新改建鐵路里程2.5萬公里等等。

與此同時，最近這段時間，中央越來越關注地方債務的問題，去年年底召開的中央經濟工作會議上，強調要抓實隱性債務的化解。在幾周前，中共中央辦公廳發佈了《關於加強地方人大對於政府債務審查監督的意見》。未來會碰到一個的問題，我們如何一方面推進交通強國的建設，另外一方面，防範化解地方債務的風險，這兩個目標如何兼顧？尤其是對於地方政府，相信未來幾年、乃至十幾年的時間裡面，都要一直面對這樣的問題。這些地方政府自身的債務已經很高了，現在已經造好的項目收益不是很高，項目不能自求平衡，但是未來還要進一步到市場上去募集資金，去修建更多的基建，來實現經濟的高質量發展。到底如何能夠在這兩個目標當中實現兼顧?今天我的報告只是提出了這樣一個問題。

我們這個團隊研究中國的債務問題也有將近十年的時間，最近在承擔國家社科基金重大項目的研究，題爲“新形勢下地方政府性債務風險管控的目標、難點與實現路徑研究”。今天我報告的內容是我們團隊所認爲的地方債務風險最困難的問題——投向基建的項目如何獲得足夠的收益，使得基建的外溢性轉化爲項目本身的收益？希望能由此引起社會各界更多的關注，一起來思考這個問題，一起來解決這個問題，爲實現交通強國，爲構建以國內大循環爲基礎，國內國際雙循環相互促進的新發展格局貢獻自己的力量。

我的報告就到這裡，謝謝大家。