中信證券發表最新策略觀點： 中國權益資產正迎來年度級別牛市

證券時報記者 孫翔峰

5月28日，中信證券2025年資本市場論壇在上海舉行。中信證券宏觀與政策首席分析師楊帆、中信證券首席A股策略分析師裘翔分別發表了宏觀、策略方面的最新觀點。

楊帆認爲，不確定性或貫穿2025年經濟運行。回顧歷史上不確定性陡升時期，全球經濟呈現階段性收縮與結構性分化並存的特徵。

對於外部環境，楊帆表示，將特朗普再次執政期和疫情期比較，相同之處可能在於全球多數經濟體會面臨私人部門投資活動在不確定性環境下放緩的現象，各國財政部門或保持相對寬鬆的財政政策予以對衝；不同之處在於本輪通脹可能呈現成本推動型特徵，關稅帶來的價格上漲將侵蝕美國居民的購買力，難以延續疫情期間的“消費—利潤—收入—消費”循環。美國消費的走弱或將導致中國外需走弱，拖累中國經濟的增長動能。

對於內部環境，楊帆表示，不確定性也爲我國改革帶來契機，2025年迎來“十五五”經濟社會發展規劃的制定，將涉及經濟走勢、科技革命、財政關係等重大宏觀問題，引領我國產業邁向更高質量的發展。預計財政擴張將更加聚焦促進消費回暖與價格修復，短期紓困與長期培育並舉，以化解隱債與轉型升級推動基建投資回暖，地產調控仍着眼於供需再平衡。

“爲解決產業結構性矛盾，政策將通過市場化出清與構建公平競爭環境以改善製造業供需均衡，新質生產力與戰略性新興產業發展也將獲得金融、科技政策的持續支持。”楊帆說。

楊帆稱，關稅和出口牽動年內經濟走向，由於美國當前仍有較大補庫空間，基準情形下預計二季度美國居民囤貨補庫將支撐“搶出口”延續，但後續我國出口或面臨一定走弱壓力，預計全年出口將增長2.5%。從生產端看，在“兩新”和產投驅動下，我國工業生產或延續較快增速，“搶出口”也可能使關稅對生產端的影響較慢顯現。

從內需側看，在專項債、特別國債、政策性金融工具的支持下，基建和製造業投資預計將保持中高速增長，而房地產投資則可能在“嚴控增量”的政策訴求下延續調整，全年固定資產投資增速或錄得3.8%；消費端，下半年以舊換新政策對耐用品消費的透支效應可能逐步顯現，出口鏈就業壓力和房價波動也可能拖累消費表現，全年社零增速或錄得4.5%左右。不過，在關稅影響下，部分工業品可能面臨降價壓力或需求衝擊，預計低物價趨勢仍將延續。

在貨幣與金融方面，楊帆預計貨幣政策將階段性進入觀察期，8月份之後可能會有下一輪貨幣寬鬆，社融增速將繼續由政府債發行節奏主導，年中或爲高點，全年增速約爲8.1%，全年GDP有望頂住關稅壓力實現5%左右增長。

展望未來一年，裘翔認爲中國權益資產正迎來年度級別牛市。裘翔表示，下半年有望看到中美歐在經濟和政策週期上再次同步。美國方面，隨着中期選舉的臨近，越迫近年底，特朗普面對的約束會更強，美聯儲降息可能要繼續推延。歐洲方面，近期消費需求受關稅影響有疲弱跡象，2024年10月開始零售指數停滯，零售信心指數走弱，但預計歐盟的“重新武裝”計劃和德國的增支措施或將在今年三季度起逐步兌現。國內方面，2013年以來，內部經濟壓力通常採用結構性政策來對衝，但總量超預期的政策往往出現在外部面臨巨大壓力的時期，如果三季度開始美國經濟走弱帶動全球需求弱化，會強化第二輪內需刺激政策出臺的可能性。

“這意味着，中美歐有可能迎來自2021年以來經濟和政策週期的重新同步，帶來宏觀基本面向上的彈性，有望推動指數級別的牛市行情。”裘翔稱，2000年以來中美基欽、朱格拉、庫茲涅茨週期中，至少有兩個週期同步上行的情況共出現4次。同步上行階段，上證指數、標普500的累計收益率平均數分別爲32.3%、43.5%，均爲指數級別的大漲。

裘翔表示，按重要性排序，下半年最關鍵的四個應對策略，首先是提升港股配置比例，其次是迴歸核心資產，再次是聚焦三大不受貿易戰反覆影響的產業趨勢（即中國自主科研、歐洲重建國防和基建、中國完善社會保障並提振內需），最後是在擇時上關注三季度末的關鍵時點（即中國出臺政策預期、美國應對中期選舉等）。