中外投資機構最新研判！中國股市仍有較大上升空間
【導讀】中外資機構熱議關稅政策及其對中美股市影響
中國基金報記者 郭玟君
【編者按】中國基金報每月初會邀請中外資金融機構的代表，分享他們對全球經濟及重大事件的分析與評判。希望他們觀點的碰撞，能對大家有所啓發。
本期受邀嘉賓是：
工銀國際首席經濟學家 程實，東亞銀行首席投資策略師 李振豪，渣打銀行大中華及北亞首席經濟師 丁爽，匯豐環球私人銀行及財富管理中國首席投資總監 匡正，南方東英量化投資部主管 王毅。
特朗普關稅政策對全球影響深遠
美國經濟“滯脹”風險提升
中國基金報：4月迎來了特朗普關稅政策最爲密集的落地，貿易壁壘將如何重塑全球產業鏈格局，對中國又有何影響？
王毅：關稅問題對於全球貿易的整體影響將會是深遠的，未來可能面對的是全球貿易整體需求下降、貿易成本上升、利潤下滑等全球化全面逆轉的問題。
貿易壁壘對所有國家來說都是負面的，緩解的方式可能來自區域性貿易協定和多邊貿易協定。而全球產業不均衡的問題，根本原因是美元赤字的不可持續性，並非貿易協定可以解決的。
同時，市場期待中國出臺更多國內刺激政策來應對關稅帶來的影響。
中國基金報：美聯儲是否會因通脹粘性推遲降息？
程實：美聯儲當前的首要任務是穩定市場的通脹預期，並在貿易政策不確定性仍然較高的背景下，保持政策和溝通的一致性。一旦勞動力市場因政策取向而出現實質性收緊跡象，美聯儲可能重新評估經濟增長面臨的風險，並考慮降息。
我們預計美聯儲最早將在2025年6月啓動新一輪降息，全年或將降息兩次，累計50個基點。
李振豪：美聯儲的利率決策將受制於通脹數據，對等關稅的影響將是關鍵。
據3月美聯儲議息會議紀要，聯邦公開市場委員會預期美國經濟可能出現下滑，失業率與通脹同步上升。因此我們維持年內至少降息兩次的預測，第三次則取決於降息兩次後的經濟數據。
王毅：通脹粘性可能導致美聯儲推遲降息計劃。由於通脹壓力和經濟數據的衝突，後續降息進程可能會滯後，到2026年預計會進一步放緩。此外，美聯儲對關稅衝擊的“容忍”策略將難以持續。
中國基金報：美國政策將如何影響全球資金流向？
程實：若美國政策不確定性長期延續，可能進一步削弱市場信心，並加劇資本外流。近期美元指數的顯著回落表明，全球資本正加速流向經濟確定性更高的區域和市場。2025年以來，中國與歐洲相繼出臺積極舉措以鞏固經濟發展。國際資本流向的變化已部分反映出這一趨勢。而中國則憑藉穩健且精準的財政調控手段，展現出更強的經濟確定性。
李振豪：由於全球經濟將可能受到特朗普關稅政策影響，短期內資金將趨向避險，並流入防守性資產。
王毅：若美聯儲因通脹粘性推遲降息，美元可能保持強勢，吸引資金流入美國市場，從而對新興市場造成一定壓力。同時，較高的利率水平也可能促使投資者更傾向於持有美元資產，而非其他貨幣計價的資產。
4月2日出臺的所謂“對等關稅”行政令，導致全球避險情緒迅速攀升，降息預期達到3次—4次。從目前美債的收益水平看，長期配置價值依然具有吸引力，而且疊加風險資產避險屬性，可能會看到從風險資產轉向避險資產的需求上升。
中國基金報：美國是否會陷入滯脹？
程實：美國經濟當前可能處於早期滯脹的窗口期。儘管尚未形成系統性滯脹格局，但其內在邏輯已初現端倪，政策信號、通脹預期與資本流向的進一步演變值得高度關注。
一方面，美國經濟已步入增速放緩的下行通道。與此同時，美國債務水平高企也將會進一步拖累財政和政府部門運作，若形成“債務-利率-增長”的負向循環，則會進一步拖累私人部門的投資和消費意願。
另一方面，通脹表現仍具韌性。值得注意的是，市場對特朗普政府重啓貿易保護主義與財政整頓政策的預期，進一步加劇了對未來經濟表現的擔憂。
歷史經驗表明，通脹預期對投資與消費決策具有重要前瞻性指引作用。消費信心走弱與通脹預期上升並存，已構成潛在滯脹風險的早期信號。
王毅：目前美國整體通脹水平受經濟預期、通脹數據、貨幣政策困局、關稅政策及他國反制措施等多方面因素干擾。滯漲的路徑比之前的擔憂更近了一步。
李振豪：至今美國出現滯脹的概率仍然偏低，至少當經濟下滑時美聯儲大可以減息支持經濟增長。
歷史數據顯示，一旦美國出現滯脹，全球股票將缺乏方向並非常波動，債券及黃金相對穩定，而且走勢與股票背馳，突顯其對衝風險的特性。
美國科技股遇到“天花板”
中國基金報：美股，尤其是美國科技股，當前估值是否合理？近期的下跌是短期回調還是長期拐點？
程實：標普500指數估值仍在歷史高位。特朗普關稅政策對經濟造成負面影響，以及通脹未來潛在擡頭的趨勢，或迫使美國進入滯脹階段，處在高位的美股或仍有更大的估值收縮空間。美股盈利預期也可能掉頭向下，進一步加大美股下跌的幅度。
匡正：由於美國關稅消息不斷引發市場猜測，我們預計近期市場將持續波動。在美國股市回落之後，考慮到仍然脆弱的市場情緒，以及投資者有可能進一步分散配置到美國以外的市場，我們將美國股票觀點下調到中性。
王毅：美股科技股頭部企業已經到了相對合理甚至有吸引力的水平，但其他公司仍處於比較貴的區間。
近期回調是對年初DeepSeek的出現和AI產業投資不確定性的反應，也是對AI基礎研發創新只出現在美國這一交易長期基礎邏輯的調整。短期內，雖然實際業績表現尚可，但並沒有對美國科技股產生很強的支撐。美國科技股表現遇到了“天花板”，投資長期配置邏輯需要基於新的相對價值框架重新制定。
李振豪：科技股行業指數在近期大幅調整後，其估值已迴歸至近3年及5年平均值，或較去年水平相對合理。
政治變化料無阻全球對科技尤其是人工智能有關的需求，而且近期調整後其估值更吸引，我們中長線仍看好該行業走勢。
中國宏觀政策將加碼
經濟基本面將支持人民幣匯率
中國基金報：二季度中國宏觀政策是否會進一步加碼？
程實：在外部不確定性仍存、內需回暖尚需鞏固的背景下，政策層面大概率將繼續出臺更具針對性和前瞻性的舉措，爲實體經濟提供持續、穩定的支撐，助力經濟運行維持在合理區間。
丁爽：財政政策在2025年有望拉動GDP增長0.5個百分點—0.7個百分點，可以部分抵消高關稅的影響。
王毅：市場依然期待有超預期的財政政策出臺來推動經濟走強，二季度市場關注的重點集中在地產和消費政策。
中國基金報：你對人民幣中長期走勢作何預測？
程實：中長期看，人民幣匯率或將呈現雙向波動、總體趨穩並略偏升的特徵。隨着中國經濟基本面企穩回升、內需持續改善以及高質量發展穩步推進，市場信心有望持續回暖，爲人民幣匯率提供堅實支撐。
同時，國內貨幣政策預計將延續適度寬鬆基調，疊加主要海外央行進入寬鬆週期，有助於穩定跨境資本流動預期，減輕人民幣匯率面臨的外部貶值壓力。
此外，金融市場進一步開放及人民幣國際化進程的持續推進，也將強化人民幣資產的全球吸引力。
王毅：今年人民幣的走勢比預期要穩定，美元指數經歷了關稅升值到關稅貶值的敏感度轉變，也代表了市場對於美國關稅政策的態度轉變。
從淨息差的角度看，在美元遲遲不降息的情況下，人民幣匯率依然承受一定壓力。
丁爽：不應通過人民幣貶值來抵銷關稅。一方面，中國出口競爭力強；另一方面，人民幣貶值不僅對美元，還會對其他國家貨幣貶值，可能會造成更多貿易摩擦，並可能影響信心，引發資本外流和股市下行；而且，中國要建設金融強國，強大、國際化的貨幣是首要支柱。
中國股市仍有較大上升空間
“新質生產力”標的更具想象空間
中國基金報：DeepSeek的橫空出世及AI的大規模應用，將如何影響中國科技產業，乃至整個中國經濟的發展？
程實：以DeepSeek爲代表的AI領軍企業迅速崛起，以及AI的大規模應用，正在加速推動中國科技產業的創新升級，帶動相關產業鏈協同發展，提振市場信心，並顯著增強中國在全球科技領域的競爭力。
王毅：DeepSeek的出現是AI領域的一個顛覆性事件，爲中國在AI科技前沿的發展打開了想象空間。它顯著降低了AI模型開發和部署的成本，推動了更廣泛的行業採用。AI技術的普及將帶動整個產業鏈的發展，包括雲平臺、IDC（互聯網數據中心）、AI編碼和AI代理等領域。
目前看，AI尚未形成產業或利潤來源，在中國和美國均處於投資階段。但不可否認的是，中國回到科技迭代的前沿，對於中國科技產業發展和經濟發展有着決定性的意義。
匡正：DeepSeek的突破帶動了AI及創新在全球迅速發展，並提振了美國及科技行業以外的市場情緒。盈利增長正從AI推動者擴展至應用者，從科技行業擴展至其他行業。
中國基金報：中外機構紛紛開啓對中國資產的重估，中國股市還能牛多久？哪些行業值得重點關注？
程實：中國股市即使經過本輪大幅上漲，估值較美股仍有明顯優勢。若從歷史估值區間來看，中國股市未來仍有較大提升空間。
隨着中國股市的風險情緒逐漸恢復，海內外資金在快速估值修復帶動的全市場Beta行情之後，以傳統行業股息收益爲代表的指數回報或將會有所收斂，轉而繼續尋找個股層面的Alpha投資機會。
王毅：中國資產的重估可能集中在科技相關的行業，以恆生科技和創業板爲主導的科技股重估，是比較符合科技迭代長期邏輯的標的。
中國基金報：近期，投資者偏好似乎從傳統消費白馬轉向“新質生產力”標的，當前中國資產配置邏輯是否已發生質變？
王毅：在整體消費數據並沒有特別超預期的條件下，“新質生產力”的標的無論從政策面的支持還是未來預期上都更具有想象空間。
程實：隨着中國宏觀經濟的持續企穩向好，資金風險偏好提升，“新質生產力”主題及標的也獲得了活躍資金的青睞，成爲近期領漲市場的主力行業。人工智能、醫藥、半導體、汽車、工業、新型儲能與新能源、消費等行業將會持續受到資金青睞。
但不同投資者的風險偏好和投資目標各異。部分追求穩健收益的資金，如社保基金、保險資金等，仍會配置一定比例傳統藍籌股。同時，外資對中國資產配置也較爲多元，除關注新興產業外，也看重傳統行業龍頭企業的價值。
校對：喬伊
製作：小茉
審覈：木魚