中美關稅博弈的經濟邏輯與中國關鍵抓手！中郵證券黃付生專業解讀

21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道5月12日的《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》猶如一劑強心針。這是否意味着中美博弈已經步入緩和階段？

在5月13日由21世紀經濟報道主辦的“財富·中國行”活動“共話共啓·機構視野·投資新局——全球秩序裂變與機構資產配置研討會”北京站的現場，中郵證券副總裁、首席經濟學家黃付生表示，中美博弈是一個長期的過程，兩個大國在很多方面都需要再平衡。

面對關稅衝擊等複雜的國際形勢，黃付生認爲，我國的當務之急是提振國內消費，尤其是服務型消費。需要做到：服務型消費提高數量，商品消費提高質量。

黃付生同時認爲，“兩新”和“兩重”是2025年中國經濟的重要抓手。接下來，需要擴容“兩新”政策範圍，加強“兩重”項目建設，二者的消費乘數/投資乘數有望超過2024年，成爲推動經濟的主要動力之一。

就進一步刺激經濟的措施而言，黃付生認爲可以從六個方面出發，包括生育補貼、國有大行注資、消費品補貼擴容、供給側改革發力、發行特別國債收儲、增加農民養老金。

此外，資產配置角度，他認爲權益市場一場“長週期、結構性牛市”正在到來；債券市場方面，下半年需關注投資風險。

經濟再平衡需要一個過程

根據5月12日《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，中美關稅顯著下降。

根據新華社報道，中美5月12日在日內瓦舉行經貿高層會談後，中方將在初始90天內將對美商品關稅從125%降至10%，同時美方將對華商品關稅降至30%，其中包括以芬太尼爲由對華加徵20%的關稅。中方對美芬太尼關稅反制措施仍然有效。

同時，24%的關稅在90天內暫停實施。這意味着，中美雙方將在7月之前就此部分關稅進行磋商。

黃付生即提到，美國近幾十年的低關稅在美國兩百多年的發展過程中是短暫的，高關稅纔是美國的常態。歷史上，美國關稅中樞高達30%左右，美國經濟是在關稅保護之下崛起的。美國對外實行阻斷式發展，對內培育和促進形成國內統一大市場，發展製造業，興建基建，促進各州經濟往來，內需最終超越外需成爲經濟支柱。

黃付生認爲，儘管中美關稅談判達成了初步協議，當前中美經濟的狀況已經無法回到4月2日之前。目前，市場正在等待中國的財政寬鬆，以及美國的減稅。

實際上，美國此輪全球加徵所謂“對等關稅”，與美國財政負擔加重密切相關。

根據黃付生介紹，截至2025年3月，美國國債總額約36.6萬億美元，其中約40%是2020-2021年發行的低利率債券（0.5%-1.5%），但短期債券佔比較高，2025-2027年預計將有7.2萬億美元低利率國債到期，若按照4%-5%的利率置換，美國所需支付的每年新增利息高達約2500億美元。

“目前，國外投資者持有美債約9.2萬億美元，佔比約25.6%，比例雖不高，但若減少10%即有9200億美元。這意味着，美國國內必須有9200億美元接盤，否則會產生流動性危機。”黃付生提到。

他進一步分析道，加徵關稅，則是美國政府財政“開源”的一條捷徑。美國2024年進口總額約4.1萬億美元，關稅收入僅800億美元。按照10%關稅稅率執行，一年關稅收入將達4100億美元；若按照更高的稅率執行，關稅收入超過五千億。

通過提高關稅稅率，美國財政壓力有望大幅緩解。

三季度中國經濟將重啓上行

美聯儲降息，是市場關注焦點。黃付生認爲，無論美聯儲降息從幾月份開始，明年5月美聯儲新任主席上臺以後，美聯儲降息力度勢必大增，預計2026年美國利率大概率降至2.5%左右，較目前下降約2個百分點。

另一個值得關注的趨勢是，無論是中國還是美國，過去屬於金融業的政策紅利將逐步向實體企業迴流。

在美國，受關稅加徵、降息等因素影響，其金融業和消費將會遭受衝擊；製造業逐步迴流，重建供應鏈。

“過去幾十年的全球化，美國金融資本受益最大。從特朗普第二個任期開始，美國科技資本和產業資本，逐步取代金融資本，成爲新的受益者，並且影響美國的政府政策和全球經濟，這是一個時代變化。”黃付生分析道。

中國方面，製造業承壓，當務之急是提振消費，增加社會福利保障。

“消費分爲商品消費和服務型消費。目前，國內商品消費表現較好，消費不佳的核心在於服務型消費不足。”黃付生表示，“接下來，提振消費的關鍵在於：服務型消費提高數量，商品消費提高質量。”

黃付生認爲，2025年是中國經濟的關鍵之年——政策雙寬鬆、全方位擴內需。消費、房地產、科技創新、平臺經濟，成爲四大發力點。

從宏觀經濟來看，黃付生分析道，一季度GDP增速超預期，2025年經濟取得良好開局。一季度GDP當季同比增長5.4%，高於Wind一致預期的5.16%。搶出口推動出口高增長或是GDP增速超預期的主要支撐。與此同時，消費在以舊換新政策推動下穩步復甦，製造業投資延續高增長，基建投資有所復甦，房地產投資仍是主要拖累。

去年四季度物價、信貸增速均處於低位，今年一季度刺激政策節奏有所放緩，二季度經濟增速本就承壓，受美國超預期關稅政策影響，二季度或成爲全年經濟增速低點。

在黃付生看來，隨着穩增長增量政策落地，疊加存量政策效果持續釋放，預計今年三四季度經濟將重啓上行。

2025年經濟抓手：“兩新”和“兩重”

2025年，中國經濟發展的重點在哪裡？黃付生認爲，“兩重”“兩新”將成爲各地擴內需、推動高質量發展的主要抓手之一。

“兩新”指設備更新、消費品以舊換新；“兩重”則指國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。

在黃付生看來，一方面，接下來需要進一步落實“兩新”政策，擴容政策範圍——除了已經納入以舊換新範圍的手機、電腦等消費電子產品，軟件、自動化設備等高端化、智能化、綠色化產品，也有望納入設備更新政策範圍。黃付生預計，政策力度將達約3000億元，2025年消費乘數或不低於2024年。

另一方面，加強“兩重”項目建設，政策力度預計達到萬億元左右，2025年投資乘數同樣有望不低於2024年。

值得注意的是，今年二季度，美國的關稅累積效應和前置政策效果消散後，我國經濟壓力增大。面對可能的外部衝擊，黃付生預計今年三季度將會推出進一步的穩增長措施。

具體來看，三季度刺激經濟的潛在手段包括六大方面：

① 生育補貼：全國範圍內生育補貼上限將進一步擴大。

② 注資國有大行：落地五大行的注資，央行再次降息降準，適當提升流動性。

③ 消費品補貼擴容：計劃將補貼規模從3000億元提升至5000億元甚至更高，涵蓋更多消費品類。

④ 供給側改革發力：用強力手段，遏制部分行業的“內卷”，解決低價競爭、推行供給側改革。

⑤ 發行特別國債收儲：發行特別國債，進行土地收儲，穩住房地產。

⑥ 增加農村養老金：提高農村人口的養老金支付水平。

下半年關注債券市場投資風險

從資產配置的視角來看，需要注意什麼？

債券市場方面，黃付生建議下半年關注調整風險。

他認爲，貿易戰升級後，10年期國債收益率下行至1.6%附近，維持窄幅震盪狀態；“降準降息”後收益率曲線走陡，短端利率下行修復確定性更高，收益率曲線從極端平坦化狀態修復；二季度在外部衝擊和國內寬鬆兌現影響下，收益率或呈現震盪下行狀態。長端全年下行空間不大，下半年謹防經濟邊際企穩帶來的收益率上行風險。

權益市場方面，黃付生認爲，一場“長週期、結構性牛市”正在到來。

“貨幣政策只能救股市，財政發力才能救經濟，實體經濟必須真正好轉，並最終體現在相關產業和上市公司的業績上，牛市纔會真正有支撐。”黃付生表示。

A股每次熊市見底，行情反轉通常經歷兩個階段。第一階段：基本面沒有見底，但市場預期出現改善，資產低估嚴重，資金抄底推動估值修復。第二階段，企業盈利確認見底，盈利增長驅動指數進一步攀升。

在黃付生看來，2024年年報和2025年一季報是對這次基本面底部的最終確認，但特朗普的特別關稅和各種其他“硬脫鉤”的極端政策，再次打破經濟內在週期，將盈利底推遲到今年二、三季度最終確認。