中際旭創一季報業績新高股價卻遇冷：光模塊高增速、15倍估值貴OR便宜？

國內算力需求增長仍持續，產業鏈上市公司業績備受市場關注。4月20日晚，光模塊龍頭中際旭創（300308.SZ）發佈2024年年報及2025年一季報，公司擬每10股現金分紅5元（含稅），分紅總額5.52億元。

2025年一季度，中際旭創的800G產品出貨環比同比均實現增長，帶動單季度營收淨利潤創歷史新高，公司表示，國內客戶招標相較往年明顯增長，加快了800G光模塊的導入，不過400G產品出貨增長暫時有所下降，並且1.6T產品出貨增速不及預期。

儘管機構認爲中際旭創的一季度業績略超預期，但場內資金不爲所動，截至4月21日收盤，公司股價報81.19元，今年以來累計下跌34.26%。過去兩年，資金熱炒光模塊需求增長預期，中際旭創股價階段最高漲幅一度超過500%，近半年來公司股價處於調整階段，按此前年報測算，中際旭創的市盈率TTM爲15.6倍。

一季度業績略超預期

2024年，國內互聯網廠商資本開支增長較快，光模塊需求量大幅增長。報告期內，中際旭創光模塊銷量大增、800G/400G等高端產品出貨比重的快速增加，帶動營業收入創下歷史最高238.62億元，同比增長122.64%。根據財報，公司全年光模塊銷量1459萬隻，同比增長714萬隻或95%，產量1536萬隻，上年同期爲681萬隻，光模塊毛利率微增0.51個百分點至34.65%。

今年一季度，光模塊景氣度延續，中際旭創單季度營業收入創下歷史最高，達66.74億元，同比增長37.82%，環比持平略增；實現歸母淨利潤15.82億元，同比增長56.83%，環比增長11.56%，單季度毛利率36.7%，環比提升1.6個百分點，主要由於高端產品佔比較高，以及成本降低、海外工廠良率提升等因素。多份機構研究報告認爲，中際旭創的一季度業績略超預期。

一季度，公司的經營現金流環比增長明顯，經營活動產生的現金流量淨額爲21.64億元，同比增長232.74%，環比增長17.1%。

光模塊是數據中心和服務器互連的核心部件，隨着大模型等人工智能技術的快速發展，海內外雲廠商加大算力投資規模，推動光模塊數通市場需求增長。中際旭創聚焦光模塊行業，主要產品有100G、200G、400G、800G和1.6T的高速光模塊，產品傳輸速率依次提升。

近一年以來，全球主要CSP廠商仍普遍採用以太網交換機技術搭配800G或400G光模塊構建AI數據中心。伴隨AI發展，中際旭創的產品結構中，也是以400G和800G產品爲主要收入來源，今年第一季度，這兩大產品的出貨量呈現分化。

根據公告，一季度，中際旭創的800G出貨量同比和環比均有明顯增長，400G出貨增長暫時有所下降，主要由於海外客戶更多轉向800G，同時國內客戶的相關需求增長，預計後續400G的需求和出貨量會增長。

1.6T產品放量仍需時日

業績創新高之際，二級市場對中際旭創的態度冷淡。4月21日，公司收盤報81.19元，收漲2.59%，市盈率TTM15.6倍，股價較高點累計回撤約48%。

股價漲多了或許是資本市場對中際旭創的年報及一季度“無感”的原因之一。自AI高速發展以來，光模塊被視爲產業發展的階段性剛需，需求增長的預期推動資金熱炒產業鏈上市公司。中際旭創股價自2023年3月啓動主升浪，直至2024年10月創下歷史最高的185.83%，區間累計漲幅超過500%。預期大幅兌現後，2024年10月9日以來，中際旭創股價進入單邊回調，區間最大回撤幅度達63%。

機構投資者普遍在一季度賣出了中際旭創。一季度，陸股通減持中際旭創1832.66萬股，連續三個季度淨賣出，截至3月31日，陸股通持有4996.25萬股，爲第三大股東。公募基金的指數產品也紛紛減持中際旭創，易方達創業板ETF、華泰柏瑞滬深300ETF、易方達滬深300ETF分別在一季度減持221.18萬股、77.31萬股、41.51萬股。

一位TMT分析師對記者分析稱，站在當前時點看光模塊板塊，市場對產業趨勢的關注聚焦GPU集羣擴張速度以及百萬卡集羣的出現拐點，同時AI推理側需求是否能推動光模塊需求增長。另外，隨着高速光模塊的快速導入，800G和1.6T產品將成爲市場的主流，1.6T產品的出貨規模和滲透率也是投資人關注的重點。

一季度，中際旭創的1.6T產品目前已經開始出貨，但出貨低於預期，公司在機構調研中透露，預計二季度到三季度1.6T會逐步起量，800G更大規模部署將會是今年的重要看點。展望1.6T產品的量級，中際旭創表示今年的1.6T主要來自於頭部AI客戶的設備配套，總體來看2026年1.6T的訂單量會比2025年有較大提升。

就2025年光模塊的需求景氣度，中際旭創表示，年初以來幾家大客戶招標相較往年明顯增長，主要是400G光模塊，同時也加快了800G光模塊的導入，目前看到的訂單可以覆蓋到整個二季度和三季度的少量訂單，預計2025年國內訂單和收入都會有所增長。

1.6T產品需求增長的確定性以外，中際旭創高比例的出口業務是否受海外相關政策影響，是市場關注的重點。根據年報，2024年中際旭創累計向海外銷售光模塊1173萬隻，境外營業收入爲207.16億元，佔比總營收86.81%，主要出口市場爲北美等國家或地區，其關鍵原材料亦大部分源自海外採購，同時公司也在北美、東南亞多地建立了研發中心、生產基地、銷售機構等

就原產地檢查與關稅政策影響，中際旭創表示，未來產品原產地的認證可能會更加嚴格，對生產所在國和原產地的標準趨嚴。公司海外部署較早，對生產所在地的本地成分標準有充分解讀，也有相應的工序安排，目前應對良好，沒有看到大的風險。