張小泉，被一位85後撿漏

近日，因爲控股股東債務暴雷，中國刀剪老字號、深交所上市公司張小泉股份被強制拍賣。消息一出，立刻引起了熱議。

這兩年上市公司股份被法拍的事件多如牛毛，張小泉的法拍之所以格外引人注意，不僅因爲它是老字號，還因爲此時距離它上市還不足四年時間。

張小泉的公告顯示，其控股股東張小泉集團累計的未償還債務餘額接近60億元，所有持股均已被司法凍結。一家賣刀剪的公司，爲何四年時間能整出60億債務？

此次接盤張小泉的是一位名叫王傲延的85後，他是一家MCN公司的老闆。他以3.58億元的價格，拍下2875.6萬股張小泉的股票，摺合每股僅12.45元，遠低於張小泉目前20元/股的股價。

一筆曾經回報20倍的經典投資

張小泉目前的實際控制人是一對名爲張國標和張樟生的兄弟，雖然都姓張，但他們跟張小泉其人並無關係。

張氏兄弟最早入主張小泉是在2007年。當時杭州張小泉剪刀廠還是一家由工會控股的集體企業，正在進行改制。由張氏兄弟所有的富春控股，以接近1億元的價格，通過增資和股權轉讓獲得了杭州張小泉70%的股份。2011年至2015年間，富春控股又通過換股、股權轉讓等方式，最終以大約6000萬元的代價將上海張小泉也合併進來，最終形成了今天的張小泉。

最初，富春控股堪稱是拯救張小泉的白衣騎士。

張小泉雖然是一家有四百年曆史、聞名全國的老字號，在清朝時是貢品，建國後則是外事場合的國禮，但到富春控股入主前，它已經陷入了嚴重的經營困難。張國標曾表示，他接手張小泉時，其年產值僅2000萬元，且經營狀況很差，員工隊伍老化，員工的平均年齡47歲，大多數是小學學歷……

面對這一局面，張小泉先是收購了工會的持股，徹底改造了企業所有制，而後對員工隊伍大換血，實現了年輕化。並且，張小泉在杭州東洲工業園區投資數億元建設了一座張小泉五金科技園，引入現代化的生產工藝。

經過大刀闊斧的改造，2017年時張國標透露張小泉的企業利潤已經增長了10倍。可以說，至此張小泉的品牌才煥發出它應有的價值。

2017年11月，張小泉進行了一輪融資，引入復星集團、均瑤集團、萬豐集團等作爲戰略投資人。該輪融資總金額達2.22億元，投後估值5.85億元，大約是張小泉2017年淨利潤的10倍。

2021年9月6日，張小泉走向了自己的又一個巔峰。這天張小泉成功上市，首日股價高開331.88%，總市值達46億元。富春控股當年花費不到2億元買下張小泉，至此實現了超過20倍的增值。

此時擺在張小泉面前的是一片坦途。隨着中國經濟發展，刀剪行業也像很多其它傳統消費品一樣，開始向品牌化、高端化升級。而此時的張小泉坐擁家喻戶曉的品牌，尤其在剪刀這一細分市場上，中國消費者幾乎只認識張小泉。

國金證券在2022年初的一份研報中表示，根據他們的測算，中國刀剪市場仍然非常分散，張小泉作爲頭部品牌市佔率不足1%。該研報預測，張小泉“主業取得超行業增長的確定性較高”，營業收入年增長率可達25%以上。

張小泉爲什麼不行了？

但誰也沒能想到的是，一次“拍蒜斷刀”事件，幾乎斷送了張小泉的高端之路。

2022年7月，一位廣州人用新買的張小泉菜刀拍蒜，一刀下去直接把刀給乾斷了。當她詢問張小泉的客服時，卻得到了“不建議用菜刀拍蒜”的答覆。此事一發上網絡，立刻衝上了熱搜。隨後，網友又扒出張小泉總經理夏乾良一段歷史採訪視頻。視頻裡夏乾良對着鏡頭聲稱“你學了幾十年的切菜都是錯的”、“所有的米其林廚師都不是這樣切的”。

兩件事混在一起，產生了爆炸性的化學反應。輿論一邊倒的指責張小泉自家產品質量有問題，卻傲慢地教育消費者怎麼切菜，而且還用西方廚藝當藉口。

坐享超高的知名度，卻沒有與之匹配的產品認知，是很多老字號的通病。不少年輕消費者對張小泉本來就是隻聞其名，斷刀事件的病毒式傳播，讓張小泉在建立產品認知的關鍵期，卻被打上了“高價低質”、“智商稅”的標籤。這樣的認知一旦建立起來，再要回頭就難了。

這件事的破壞力，很快在年輕人聚集的電商平臺顯現出來。在天貓、京東、抖音等各大電商平臺上，張小泉的銷量全部應聲暴跌。根據年報回溯，2022年張小泉在阿里平臺的銷售額同比下滑21%，在京東的銷售額同比下滑7%，抖音的銷售額同比下滑48%。

電商的滑鐵盧，徹底打亂了張小泉的擴張節奏。張小泉原本是電商平臺上刀剪賽道的絕對王者，2020年在阿里平臺上剪具市場的份額已超過20%。並且，品牌價值在電商平臺上會被放大。前述國金證券研報顯示，2018-2020年，張小泉線上渠道毛銷差較線下渠道可高出8%以上。電商化紅利，原本有望持續推動張小泉的利潤率擡升。

而現實正好相反。年報顯示，2022年張小泉淨利潤下滑了46%，2023年又下滑了33%。張小泉上市前的高增長勢頭戛然而止。

爲了維持市場份額，張小泉採取了包括降價、增加營銷費用在內的措施。雖然取得了一定效果，但遠不足以扭轉頹勢。而且用力過猛還有反效果——2023年11月，杭州市臨平區市場監督管理局對張小泉在電商平臺刷單、控評的行爲進行了處罰，此事一出張小泉又一次被罵上了熱搜。

2024年5月，張小泉的管理層換代。張樟生卸任董事長，由張國標之子張新程接棒。另外，張樟生之子張新堯也進入董事會，並出任副總經理兼品牌營銷中心總經理。張新程出生於1991年，張新堯則出生於1996年。90後和95後執掌張小泉後，確實帶來了一些新氣象。

2024年，張小泉的營收同比增長12%，達到9.08億元，是歷史首次突破9億元。同時張小泉的淨利潤爲3154萬元，雖然相比2023年略有增長，但仍遠低於2021年的7873萬元。

2020年，也就是張小泉的前一年，它的毛利率是41%，銷售費用率14.5%，稱得上是現金奶牛。2024年，張小泉的毛利率降到36%，銷售費用率卻升至18.6%。這一升一降，張小泉已經與中國“刀剪界愛馬仕”漸行漸遠了。雖然眼下的張小泉還有老本可吃，但品牌價值下降的趨勢如不扭轉，其未來難言樂觀。

30餘年的產業帝國一朝崩盤

在小輩們努力再造張小泉之際，父輩們已經成老賴。

2024年5月10日，張小泉發佈公告稱，因一起借款糾紛案件，公司實控人張國標、張樟生兩兄弟均被“限高”。隨後，他們二人以及富春控股、張小泉集團被杭州、西安、上海等地法院輪番執行，債務規模越累越高。

根據公告披露，到2025年3月由張小泉集團作爲借款方涉及的融資業務共有9筆逾期，債務逾期本金合計8.03億元；作爲擔保方的債務逾期金額更大，未代償本金達51.21億元。兩者相加，逾期債務的總金額超過59億元。

債務暴雷後，很多人大惑不解：張小泉不是賣剪刀的嗎，爲什麼上市還不到三年，能欠下接近60億元的鉅債？至此，張小泉背後的富春控股資本帝國第一次進入了公衆視野。

早在1992年，退伍軍人張國標創立富春控股，以建材、物流起家，經過30餘年時間發展成爲橫跨建材、物流倉儲、教育、醫療、供應鏈以及投資等多個行業的大型企業集團。2013年，作爲菜鳥網絡的股東之一，張國標曾與阿里巴巴馬雲、復星集團郭廣昌等知名浙商一起啓動“中國智能骨幹網”項目。

2022年，富春控股在“30週年”內刊特刊中列舉了富春控股的旗下產業，可謂是琳琅滿目：

張小泉的招股書曾披露過張氏兄弟控制的產業帝國的經營情況。根據招股書，張氏兄弟控制的公司可分爲投資類、建材類、教育醫療、物流倉儲、供應鏈及其他行業等六大板塊。截至2020年底，這六大板塊的公司總資產合計達297億元，淨資產合計62億元；2020年度，收入合計爲60.4億元，淨利潤合計爲-2.3億元。可見，早在2020年，富春控股就已經存在空有規模、盈利能力不強、負債率奇高的問題。

2021年張小泉成功上市，富春控股的攤子鋪得更大了。2022年，富春控股宣佈全面佈局西安。在隨後的一年之內，富春控股與西安的各方簽署了一系列的合作協議，在西安的核心三大開發區西高新、經開區、曲江新區均有大型項目落地。

2022年12月，陝西楊凌農業高新技術產業示範區下轄楊凌區招商局官微提到富春集團在陝西的投資情況，其中寫道：“針對富春總部經濟項目、張小泉北方總部項目、富春陝西康復產業園項目、富春陝建杭加新型材料基地、網營物聯汽車配件基地、網營物聯中央廚房等多個項目達成了意向落戶，前述項目預計總投資將達130億元。”

最終，富春控股的債務暴雷，也是最先從西安開始。

現在回看富春控股的這些產業佈局，從康養、度假、物流園到預製菜，幾乎個個是雷。

控股股東債務暴雷，不可避免地波及到張小泉的發展。這讓張小泉的品牌形象進一步受損，危及合作伙伴對張小泉的信任。而且，張小泉作爲富春控股旗下爲數不多擁有一定現金流的資產，悲慘地淪爲了“血包”。自上市以來，在淨利潤嚴重下滑的情況下，張小泉始終維持着超高的分紅率，2021年至2023年現金分紅率均超過90%，2024年分紅率也達到71%。四年分紅1.35億元，其中大部分被控股股東拿走，被質疑是“掏空上市公司”。

400年老字號，被人當“殼”買

這次張小泉集團的持股被法拍，不少張小泉的股東是高興的。換一換主人，對張小泉來說或許是一件好事。

王傲延是一位新生代企業家，與張氏家族的畫風迥然不同。

王傲延出生於1989年，畢業於北京理工大學工商管理專業，2011年入職百度，曾負責“Hao123”渠道體系構建、百度貼吧商業化等相關業務。2016年他參與創立手印直播，後來被全民直播收購。2017年王傲延創立白兔集團，已發展爲中國的頭部MCN公司之一。白兔集團主打美妝賽道，合作的品牌包括“酵色”“御泥坊”“Mistine”等，旗下主播“駱王宇”是美妝類頭部主播。

公開資料顯示，從2020年開始白兔集團已接連完成了5輪融資，投資方有天圖投資，高榕創投、金鼎資本、四川文化產業股權投資基金等。

作爲資本新貴，王傲延和他的白兔集團是非常豪氣。此次拍下張小泉股份，不是王傲延第一次接盤陷入困境的上市公司了。2024年步步高資產重組，白兔集團就曾斥資4億元參與，據說王傲延當時只思考了一個下午就做了決定。

白兔集團入股步步高，主要是爲了完善線下渠道的佈局。王傲延在接受採訪時說過，他認爲MCN本身的商業模式價值比較低，未來還需要建立更強的護城河。白兔集團定的方向是拓寬渠道能力，做到“線上線下兩手都抓”，因此當時正破產重組的步步高是一個很好的機會。

接盤張小泉也可以用類似的邏輯來解釋。理論上，張小泉這個消費品牌中的“沒落貴族”，如果能嫁接白兔集團強大的流量能力，或許能煥發出新的生機。

不過，王傲延的真實目的很可能比上面的解讀純粹的多。

拍下2875.6萬股後，王傲延已持有張小泉18%的股份，張小泉集團的持股比例則下降至28%。目前王傲延保持低調，並未透露後續是否會繼續增持張小泉的股份。但張小泉5月19日的公告顯示，目前張小泉集團持有的所有股份均已被凍結，且累計被輪候凍結股份的比例高達289.70%。考慮到還有更多股份會法拍，張小泉的實控人易主已是遲早的事。這種情況下，王傲延如果想要繼續拿下張小泉的控股權，可以說是易如反掌。

並且，此時將張小泉收入囊中，也的確是一筆劃算的買賣。

王傲延這次拍賣的成交價摺合每股12.45元，較當日收盤價折價36.9%，對應張小泉的總市值僅19.5億元，僅僅相當於一個“殼公司”的價格。假如王傲延後續繼續按這個價格拍下張小泉集團的持股，那麼僅需9.5億元就能獲得張小泉的絕對控股權。

不到10億元就能獲得一個上市平臺，還額外贈送一個400年老字號品牌，這樣的交易機會可不是隨時都有。

實際上，就在入股步步高後，王傲延曾在一次採訪中透露，他個人是有意控股一家上市公司的，並且有請一些券商幫他物色。也正是因爲如此，券商纔會把步步高的重組交易推給了他。不過，步步高瘦死的駱駝比馬大，目前仍然有150多億的市值。如果目的是控股一個上市平臺，拿下張小泉顯然更可行，也更有性價比。

當然，對張小泉來說，現在無疑是站在了命運的十字路口。400年的張小泉，幾度沉浮之後，如今命運被交到了一位85後“流量操盤手”的手中。擺在這個老字號的未來是老樹開新花，還是最後的價值被消費殆盡？我們拭目以待。