張明：政策發力支撐開門紅 練好內功應對貿易戰

意見領袖丨張明

全球宏觀金融報告聚焦美國。從通脹來看，在特朗普“對等關稅”衝擊下，美國短期再通脹是大概率事件。從經濟增長來看，3月美國製造業和服務業PMI同頻下跌，表明投資開始出現全面萎縮態勢，消費和投資走弱使美國經濟下行壓力加大。從貨幣政策來看，美聯儲面對關稅政策造成的“滯脹”風險持觀望立場並不急於降息，預計6月降息的可能性較大。

在關稅衝擊下，美國金融市場出現了罕見的股債匯“三殺”現象。這是因爲“對等關稅”打破了市場對“美國經濟例外論”的執念，動搖了支撐美元資產上行的核心支柱。隨着投資者對美元資產的信心下降，拋售部分美元資產轉而增持其他避險資產以實現投資組合的再平衡，這種通過金融渠道而非傳統貿易渠道引發的匯率變動是理解美國股債匯“三殺”現象的核心機制。

人民幣兌美元匯率在關稅戰前處於升值狀態，此後人民幣兌美元匯率先貶再升，整體保持相對穩健。在關稅衝擊下人民幣順勢貶值或有助於緩解國內出口壓力，但人民幣匯率貶值幅度過大可能會產生其他負面影響。目前，人民幣匯率在合理均衡水平上保持雙向波動可能是我國應對外部衝擊的較好選擇。

2025年一季度，中國經濟在宏觀政策發力的支撐下實現“開門紅”，GDP同比增長5.4%，展現出較強韌性。

中國宏觀金融報告首先聚焦政策顯效與增長亮點。一是財政政策靠前發力，超長期特別國債及專項債推動基建投資和設備更新；二是PMI連續回升。其中建築業商務活動指數創近9個月新高，釋放房地產市場回暖信號；三是金融數據超預期，M2、人民幣貸款、社融等指標同比增速均超過名義GDP增速，金融對實體經濟支持穩固。

其次，報告關注核心矛盾與風險點。一是需求不足拖累物價。2025年一季度我國CPI同比下滑0.1%，PPI同比降幅收窄但仍負增長，GDP縮減指數連續八個季度爲負。消費疲弱仍爲物價回升的核心掣肘。二是未來出口存在隱憂。一季度我國出口增長6.9%，但在國際經貿鬥爭下對美出口或大幅下降，其中機械電子等產業承壓顯著。

我們建議“練好內功”。一是用好用足更加積極的財政政策，建議本年額外增發2萬億至3萬億特別國債。二是提振消費，增強消費對經濟增長的拉動作用。建議短期發放消費券，中期支持民營企業發展壯大，長期優化收入分配、探索國資收益支持居民消費。三是積極穩定樓市、股市和匯市，統籌發展與安全。四是做好對外貿企業的專項支持。

本季度專題報告聚焦美國國債市場。自特朗普4月2日公佈大範圍的對等關稅政策以來，美國國債市場大幅波動，經歷了持有者的大量拋售和新買家買入的減少，以及收益率的大幅波動頻繁和期限利差加大趨勢明顯。

美國國債在全球金融市場中佔據着極爲重要的地位，它既是全球風險資產定價的“錨”，也是全球無風險利率的代表。一旦美國國債出現大幅波動，全球資產市場都會受到顯著影響。

宏觀經濟、經濟政策、供需博弈和市場聲譽共同影響了近期美國國債市場的波動。

預期未來特朗普政府的關稅政策和各經濟體的反制措施可能給美國甚至全球經濟增長帶來挑戰，疊加美聯儲操作的不確定性增強，未來美債市場的變動可能具有收益率同時具有上行和下行壓力、期限利差加大和安全資產屬性受質疑的特點。

注：本文爲中國社會科學院金融研究所2025年第一季度中國宏觀金融分析報告的中文摘要，報告全文請參見中國社會科學院金融研究所官網或微信公衆號。