造紙跨界機器人，押中宇樹、千尋智能概念股，靠投資翻身？

俗話說，紙張興衰映經濟冷暖，經濟向好時紙張行業繁榮，衰退時紙業低迷。

造紙行業已經開始不斷分化，晨鳴紙業24年業績爆虧被ST、宜賓紙業藉助收購優質資產實現股價翻倍、太陽紙業走出了主升浪....

今天的主人公“景興紙業”（002067.SZ）最近幾年也是在折騰，試圖在低迷的紙業週期中通過投資來平滑業績。

近期，杭州的千尋智能完成5.28億元人民幣Pre-A輪融資的消息激起層層漣漪，也開始讓筆者搜索其背後相關的上市公司參與者。千尋智能雖僅成立一年，但至今已成功完成幾輪融資，被資本高度認可，最近一期是5月華爲哈勃的入股。

還是華爲熟悉的下場模式，就像華爲宣佈不造車，只做汽車的大腦一樣，華爲參投的千尋智能專注通用機器人大腦研發。今年3月，宇樹科技王興興曾說過，目前限制人形機器人大量普及的因素就是機器人的大小腦。

千尋智能概念股包括3家A股上市公司。其中，主營造紙的“景興紙業”引起我的注意，身披多種概念——綠色電力（計劃投資光伏發電）、機器人、數字經濟、創投、工業母機，展現出一種拒絕躺平、積極進取的姿態。

不過，公司並非直接投資千尋智能，而是早在2022年就投了宇樹科技2000萬，而千尋智能是宇樹科技的核心合作伙伴，公司因間接投資而相關聯，此外還持有工業機器人公司治丞智能20%的股權（公司及實控人朱在龍合計持有治丞智能45%股權），治丞智能是工業機器人的起草成員單位，與安川電機、發那科、庫卡等世界著名機器人品牌合作，設計實施關節機器人集成項目。(治丞智能目前全額計提減值）

景興紙業的投資目光並不侷限於機器人領域，它還涉足了低空經濟並投資了該領域獨角獸御風未來。

作爲一家2006年9月上市的老牌公司，面對股價破發困境，景興紙業並沒有選擇躺平，而是在堅持造紙主業的同時，通過股權投資的方式佈局了很多熱門賽道，包括光伏、半導體、低空經濟、機器人等等，並且取得了不俗的投資收益。

近幾年，包含投資收益在內的收益類利潤已經遠遠超過了主業貢獻，如果剔除掉這些收益類貢獻，公司的主業經營反倒是一言難盡，最近三年都是虧的。

今年景興紙業因爲宇樹科技概念被市場挖掘，在2025年一季度利潤虧損的情況下，股價漲幅爲41%，遠遠超過了紙業同行平均漲幅。

紙業公司中唯一股價漲幅超過公司的就是四川國資五糧液集團控股的宜賓紙業，漲幅155%，其主要是24年通過收購切入高毛利、美日企業壟斷的醋酸纖維賽道，因爲國產替代、推動公司業績扭虧爲盈和轉型邏輯。

作爲一家跨界投資具身智能賽道的傳統造紙企業，景興紙業是否有轉型預期呢。

主營業務分析

造紙業近年發生了什麼呢？

先看公司的經營狀況，自22年開始，公司收入增長開始停滯，利潤大幅下滑，，毛利率驟降近10個百分點，淨利率不到2%，較2021年下滑了5個百分點，2025年一季度，公司更是遭遇了有史以來單季度最大幅度的虧損。造紙業作爲中游製造業，上游原材料價格波動和下游市場需求的疲軟，使得景興紙業的經營壓力倍增。

公司主營造紙業，收入來源包括原紙、生活用紙、紙箱，收入佔比分別是75%、14.4%、7.2%。

原紙目前主要聚焦運輸包裝原紙，具體產品包括牛皮箱板紙和高強度瓦楞原紙等。

造紙業屬於中游製造業，上游原材料主要有紙漿系與廢紙系兩大類，下游應用涵蓋大宗紙（文化、包裝、生活）、特種紙等不同需求。

景興紙業的下游主要是大宗紙中的包裝紙，其週期性較強，對消費需求高度敏感。箱板/瓦楞紙作爲工業包裝用紙，佔據了整個造紙行業的半壁江山，但近年來整體需求卻在放緩。2023年-2024年，箱板、瓦楞紙的年產量雖然保持在5600噸左右的穩定水平，但新增產能卻因需求疲軟而較少。

景興紙業的上游原料成本佔到了65%以上，包括紙漿與廢紙，主要以國產廢紙爲核心，輔之以進口再生纖維漿。

造紙行業的週期性與漿價關聯緊密，近年來，漿價的波動對景興紙業的股價和業績產生了顯著影響。比如15-16年箱板瓦楞紙新增產能少、紙價堅挺，17年環保政策趨嚴，紙價漿價齊升，造紙行業迎來一波上行；18-19年，貿易摩擦導致造紙行業景氣度下滑，紙價漿價以及紙業公司股價都較爲低迷；21年全球放水，商品價格大幅上漲，漿價跟隨暴漲，高位持續到2023年初，造紙行業股價也迎來一輪高點；2023年底漿價開始從低位回升直到2024年一季度，造紙行業股價也迎來一輪上漲，2024年Q4漿價回升後又下跌，需求和股價均表現萎靡。

從當前情況來看，大宗紙因爲屬於淡季開工率不高，綜合新產能投放情況，供給處於產能週期尾聲，疊加市場需求低迷，紙張價格處在磨底階段。相較於供給，紙張價格更多受需求影響，未來主要看政策對經濟復甦的刺激，而且四季度是傳統旺季，紙價有可能回暖。

財報點評

公司資產以非流動資產爲主，佔比最高的是固定資產，佔比42.75%，37.11億。多以生產設備爲主，其次是存貨達到14.4億，佔比16.58%，達到近10年最高，主要是大量新增了原材料。

跟同行晨鳴紙業、太陽紙業相比，公司的存貨資產佔比較高，但在24年並未進行大量減值計提。

一種解釋是公司在原材料價格低位時進行儲備，24年一季度以來公司隨着存貨佔比提升，公司毛利率也在逐漸提升，此外，公司在海外生產基地的原材料也開始進入產能爬坡期，有望進一步實現原材料自主可控和降本。

但如果紙價進一步低迷，這些將有可能存在存貨減值風險。

公司賬面資金合計12.08億，公司一年內到期的短期負債是10.73億，公司長期借款2.66億，應付債券7.69億，總體來說，公司資金足以覆蓋短期負債，長期資產負債率32.75%。

最近兩期財務費用佔比大幅提升也是稀釋利潤的一項重要因素。

公司表示25年、26年依然存在大額的資本開支項目（預付設備款在增加），公司希望這筆將要在2026年到期的景興轉債，能夠實現轉股。

造紙行業的週期性使得景興紙業的收入與漿價緊密相連，利潤端的波動更大一些，基本上呈現規律性交替，同時公司業績也跟上證指數、經濟週期波動呈正相關關係。

上文提到公司最近幾年主要靠對外投資撐起盈利，公司的解釋是希望能多接觸其他的行業，同時通過投資收益來平滑主營受週期影響的波動，增厚公司利潤，從投資類資產（長期股權投資+其他非流動金融資產）情況來看，投資額較往年有所下降，公司也在陸續退出，宇樹科技並未提及在退出，短期內投資收益仍然存在一定保障。

根據過往的業績週期規律來看，以及多個機構觀點“景氣週期待啓動”、“復甦在望、供需平衡或迎轉機”，紙價存在一定回暖預期。

股價及估值

造紙行業的週期性使得景興紙業的股價與漿價緊密相連，規律也較爲一致，可以通過關注行業基本面反轉信號和拐點，如經濟週期、紙漿期貨價格等均可以作爲觀察指標。

作爲典型的週期性行業，在行業高市盈率、低市淨率時買入，待行業復甦、市盈率下降時賣出，是一種常見的投資策略。當前公司市淨率處於上市以來16.5%的歷史分位水平，相對低估。

上述提到，公司希望可轉債大量轉股，這需要股價走勢理想，轉股價目前在3.39元/股，低於正股價，存在一定套利空間，從回購價上下限來看，3元附近大概認爲是公司的底線，但回購上限定的也並不高，4元附近，空間也比較有限。

爲了避免大量轉股帶來的對正股價格影響，公司宣告計劃使用0.8億-1.5億的金額回購用於可轉債，以不超過4.00元/股的回購價格上限進行回購。這次的回購力度比18年、24年更大，目前才完成208萬的股份回購。

儘管下跌空間有限，但作爲傳統造紙業，景興紙業的成長空間也較爲有限。然而，如果能夠通過投資轉型，切入其他領域，景興紙業有望實現質的飛躍，爲投資者帶來較大的預期差，目前來看，這個可能性不大。