營運弱及關稅不確定性增 惠譽下調南亞科技評等至 BB+

惠譽國際信用評等已將南亞科技（2408）的長期外幣及本幣發行人違約評等自BBB-下調至BB+，將其國內長期評等自A(twn)下調至A-(twn)，展望「穩定」。同時將短期外幣及本幣發行人違約評等自F3下調至B，將其國內短期評等自F1(twn)下調至F2(twn)。

此次評等下調反映出，該公司較弱的營運表現，以及圍繞美國關稅政策的不確定性增加，可能影響全球消費電子產品的需求，進而影響獲利能力和現金流創造復甦的速度。惠譽並已將南亞科技的獨立信用狀況（SCP）自「bb」下調至「bb-」。

此次下調評級還受到惠譽對臺塑（1301）集團（FPG）信用狀況重新評估的影響，該集團因行業長期低迷導致槓桿率上升，加上近年來大量資本支出和投資，該集團信用狀況受到負面影響。

惠譽根據《母子公司關聯性評等標準》，基於對實力較強母公司臺塑集團的支持預期，授予南亞科技評等。考量臺塑集團旗下最大的四家公司—臺塑石化（6505）、臺灣化學纖維（1326）、臺灣塑膠工業和南亞塑膠工業（1303）視爲南亞科技的母公司，這四大公司合計持有南亞科技62%股份。

惠譽評定母公司對其在戰略層面支持意願爲「中等」，是由於預測的南亞科技計劃資本支出佔臺塑集團四大公司合併資本支出的44%；其長期增長潛力高於臺塑集團其他業務，惠譽預期，該公司2026年將爲母公司貢獻約20%的EBITDA。惠譽評定母公司在運營層面的支持意願爲「中等」，因母子公司的管理階層存在很大重疊，共用品牌，且與集團內其他半導體公司存在部分關聯方交易。無債務擔保或未設置交叉違約條款導致母公司在法律層面爲南亞科技提供支持的意願爲「低」。

南亞科技的獨立信用狀況反映出該公司在全球DRAM行業這一寡頭壟斷市場上規模較小、市場地位較弱。以營收衡量，逾97%的DRAM市場份額由三大製造商控制：三星電子公司（SEC，AA-/穩定）、SK海力士（BBB/穩定）和美光科技（BBB/穩定）。南亞科技的技術水準落後於三大廠商，但惠譽預期，隨着自2017年起該公司成功開發自有技術，中期內其投資將縮小與DRAM同業的差距。

地區經濟放緩以及美國關稅政策所造成的不確定性增加，可能在未來幾季抑制對傳統DRAM的需求。中國的刺激政策可能有助於改善DRAM的需求和庫存，然而持續的美國關稅衝突可能會加劇全球經濟的擔憂。

美國加徵關稅對南亞科技的直接影響雖然有限，但間接影響可能顯著。南亞科技的產品組合主要集中在消費性和商品型DRAM，惠譽認爲該公司2025年實現超過30%的位元出貨量成長目標面臨挑戰性。

惠譽預期，10奈米級製程技術貢獻大幅上升前，南亞科技的EBITDA將保持低迷狀態。預期在2026年上半年之前，EBIT不會轉盈。未來幾年的自由現金流持續爲負向，這是由於盈利能力復甦速度放緩，以及其全新制造工廠（5A晶圓廠）資本支出上升。鑑於南亞科技擬部署極紫外光刻設備用於未來的先進製程，下一階段的裝機投產資本支出或將相較龐大。

惠譽預計，視乎市場條件和5A晶圓廠二期資本支出的時間，南亞科技在2025至2028年的資本支出總額可能在700億-1,100億元間。

不過，隨着消費性DRAM市場自DDR3記憶體向DDR4記憶體遷移，主要供應商的DDR3產品生命週期已進入尾聲。前三大供應商正在將DDR4產能轉移到HBM和DDR5，導致DDR4和LPDDR4供應吃緊，這應該會爲南亞科技的產品帶來更好的定價環境。

南亞科技亦推出10奈米級製程技術。預期產品升級將在2026至2027年間推動強勁的營收增長及更高的獲利率回升，EBITDA獲利率將從2024年的15%反彈至32%-36%左右。