英偉達狂飆B面：多變的中國市場，巨頭的全面圍剿 | 最前哨

文 | kiki無鏽鉢

近期科技圈的兩大重頭戲，除了OpenAI的Sora所帶來的關於世界模型的討論，還有一件就是英偉達（NVDA.O）的最新季報。

北京時間2月22日凌晨，英偉達公佈了其截至今年1月28日的2024財年第四季度財報，該季度英偉達221億美元，同比增長 265%，環比增長 22%。市場預期爲204.1億美元；利潤方面，淨利潤爲123億美元，同比增長了765%，按美國通用會計準則下，本季度毛利率達76%，市場預期75%。

對於英偉達業績再度超預期的表現，也在市場的意料之中，投資者們將關注的重點更多放在英偉達的未來。畢竟在AI浪潮下英偉達強勢的增長與盈利水平已說明一切。強勁的營收數據外，更多的人關注的兩個核心問題：英偉達的增長還能持續多久？以及它憑什麼可以繼續增長？

兩個大問題被囊括進更具體的細節，比如H100等高性能GPU的出貨量情況、下一代GPU產品B100規劃以及CEO黃仁勳對當前競爭格局的研判，這之中也包括了備受關注的中國市場表現。

遊戲業務和數據中心業務，前者是英偉達起家的傳統業務，後者則是AI浪潮下爲英偉達貢獻利潤的成長性業務，二者共同構成了英偉達的基本盤。

上一季度，遊戲業務和數據中心業務佔總營收比重接近96%，本季度這一比例維持一致。

但遊戲業務「降」，數據中心「升」，是英偉達基本盤變化的主線。

2020年，英偉達數據中心業務的比重已和遊戲業務相當，黃仁勳也多次表示：“ 我們想成爲一家數據中心企業，數據中心正在佔據我們業務越來越重要的地位。”

在GPU領域，英偉達的領域目前無人撼動。據機構Jon Peddie Research對GPU市場的數據跟蹤，2022年英偉達全年PC GPU 出貨量高達3034 萬塊，是AMD的近4.5 倍。截至2023年第三季度，英偉達的GPU出貨量也佔整個市場的87%。

數據中心業務的「供不應求」也拉動英偉達盈利能力繼續提升。英偉達本季度的淨利潤同比增長7倍，毛利率再創歷史高點，達到了76%。

另一邊的遊戲業務也呈現持續回暖的趨勢。本季度英偉達遊戲業務實現營收28.65億美元，同比增長56.5%，收入佔比從上季度的15.8%下滑至13%。

業內人士提到，英偉達的遊戲業務基本保持2-3年一次的迭代頻率，波動不大。遊戲業務的回暖一方面源自PC行業整體回暖。據機構 Canalys 最新報告，2023 年第四季度，全球個人電腦（PC）市場出貨量同比增長 3%，結束了連續七個季度的同比下滑。另一方面，AI爲遊戲顯卡等場景帶來的可能性，算力需求也一定程度上推動了 GPU 產品升級需求。

另外，被英偉達視爲第二增長曲線的汽車業務，投入近十年，但目前營收貢獻有限。本季度英偉達汽車業務實現營收2.81億美元，同比下滑4.4%，營收佔比不到2%。

從遊戲到數據中心，穩健的基本盤走勢，既彰顯了英偉達的AI技術信仰，但這在財報中也顯示出不少的挑戰。

如上文所說，投資者對英偉達財報看中的並非是現在，還有未來，因此在本季財報中，市場更關心的問題主要集中在兩個方面：

一是地緣政治影響下，中國市場無疑是英偉達的重鎮，但在出口管制影響下，英偉達如何應對中國市場的變化？

二是面臨巨頭的圍剿，無論是芯片巨頭AMD、英特爾，還是Tenstorrent、Cerebras 等 AI 芯片初創企業，還有包括亞馬遜、谷歌、 微軟開始逐步發佈或已落地自研芯片的雲服務商們。英偉達將如何在激烈的競爭中，持續保持增長？

美國芯片禁令的陰影下，英偉達在過去一年的日子並不好過。上季度財報電話會上，面對分析師直接的提問，英偉達管理層的態度一度較爲悲觀，一度表示「中國市場的可見度比較差」。

本季財報分析會上，英偉達高管表示，第四財季中國在公司數據中心收入中下降至個位數的百分比，預計下一財季將保持在類似的範圍內。

中國市場對英偉達的重要意義不言而喻，英偉達管理層曾透露，過去幾個季度中國市場英偉達數據中心業務收入的四分之一。上季度，英偉達首席財務官科萊特·克雷斯也證實了正在爲中國市場開發「合規芯片」——HGXH20、L20PCle和L2PCle系列的消息。其中，H20是英偉達三款定製GPU中功能最強大的一款。

本季財報電話會議上，英偉達向投資者確認了這一消息，已經向中國地區運送替代產品。本月初，多位經銷商也表示，H20終端產品已開始接受預訂。黃仁勳同時表示，將在遵守出口限制的前提下，“盡全力加入中國市場的競爭並獲勝”。

只不過，這競爭的結果即便是獲勝，恐怕也只能是「慘勝」。

相較於H100這樣供不應求的明星產品，H20的利潤表現顯然要遠遠低於前者。

從規格方面來看，H20的算力水平雖然僅有H100的15%，但在顯存物料配置和die size上，則均與後者相同 。而這部分正是GPU單卡成本中最高的一項，以H100 GPU單卡爲例，其顯存物料成本中的HBM顆粒成本，佔比高達55%-60%。這也意味着，在成本無法有效下降的當下，H20幾乎是在「賠錢保市場」。

英偉達員工的觀點也證實了這一項，據此前36氪對英偉達員工的採訪：“老黃非常想保住中國市場，每生產一塊H20，就意味着少生產一塊H100。”

在「價」上，據外媒2月初的報道，H20單張售價爲約11萬人民幣，在價格上略低於昇騰910B。而在「量」上，產能不足也成爲了制約英偉達的關鍵因素，儘管根據瑞銀的報告，英偉達已經大幅縮短了AI GPU的交貨週期，從2023年底的8~11個月縮短到了現在的3-4個月，但由於臺積電所提供的產能有限，英偉達還是要持續面臨相當長一段時間的「保大保小」問題。

至於具體是生產高價且供不應求的H100，還是低價且被客戶「挑挑揀揀」的H20，黃仁勳的態度似乎已經在不經意間表露出了某種傾向性——部分接近英偉達的人士就表示：“產能有限，肯定是生產最賺錢的產品”，無獨有偶，黃仁勳在此前的採訪中也表示，儘管總體供應狀況正在改善，但仍面臨短缺，預計會持續一整年。

在這基礎上，英偉達面臨的外部挑戰也是嚴峻的。

據《華爾街日報》報道，2023年11月以來，阿里、騰訊等大廠一直在測試英偉達降級版本芯片，但爲了降低成本和風險，有知情人士表示，頭部大廠們一方面將芯片訂單交給版圖公司，另一方面則是採取自研。

回到競爭格局下，「挑戰英偉達」成了科技巨頭們一致的動作。英偉達數據中心業務超半成收入來自雲服務商。其中英偉達最大的客戶之一，微軟也正在加速自研芯片的計劃。去年11月，微軟發佈了用於雲端訓練和推理的AI芯片Azure Maia 100。而據外媒最新報道，微軟正在開發一款新的網卡，以提高Maia AI 服務器芯片的性能，進一步減少對英偉達的依賴。

不過英偉達也沒閒着。去年至今，英偉達在對外投資上展現出激進態度，典型案例有谷歌旗下的AI初創公司Cohere、聚焦人工智能模型開發的Adept以及規模更大、成立時間更早的獨角獸Databricks。

不過，英偉達依舊信心滿滿。管理層延續過往傳統，對2025財年第一季度給出了超預期的指引，英偉達預計Q1收入240億美元，同比增長234%，再超市場預期的218億美元。

黃仁勳表示，加速運算和生成式人工智能已經達到了引爆點，全球各地的企業、產業和國家需求都在激增。毫無疑問，英偉達的業績表現是當前AI浪潮的縮影，而對投資者而言，投資英偉達也成了一場關於「預期管理」的遊戲。畢竟，一旦英偉達增長明顯放緩，位於最高處的巨頭所對應的風險也比想象中要多得多。

參考資料：

1、36氪：夾縫中的英偉達中國

2、海豚投研：英偉達：AI獨秀，是芯片真王

3、The Information：Microsoft Develops AI Server Gear to Lessen Reliance on Nvidia