鷹覓眼｜囤地30年，頻繁回購，股價上漲500%，合生創展要逆風飛揚？
文/鷹覓君
朱桔榕上位後，真的讓合生創展這棵老樹發了新枝。
這兩年來，無論是股價表現，業務板塊拓展，還是業績增長的節奏感，合生都體現出了與以往不同的氣勢。
數據來源同花順財經 製圖：鷹覓房產
那個曾經被公司事務嚇到不敢上班的“小公舉”長大了，還撐起了家族事業的半邊天。
最近，合生創展又猛了。在其他民營房企一片哭爹喊孃的悽風苦雨中，合生豪橫地花了五億多港元回購自家股票，高調秀了把資金鍊的優越感。
從去年開始，合生執着地回購股票，整個一年共操作了56次。今年，公司繼續着這一事業，至今已經超過了20次。
在量級上，除了這月回購超過了5億港元，其他次的數額都不大。今年3月的一次，只花了60萬港元。公司基本像吃家常便飯一樣地在進行回購。
如此頻繁的回購交易，給合生股價帶來立竿見影的效果：從去年啓動回購的股價開始算，至今年6月的最高點，漲幅達到了驚人的556%。
這是地產圈的獨一份。同期，也有同行啓動回購程序的，比如融信，但最後依然難改下跌頹勢。
強勁的業績增長勢頭，才能和回購相得益彰。朱桔榕上臺以來，各項業務均得到了發展，舊改項目實現了突破，衝擊規模之路有了起色，商業、物業拓展也有條不紊，這些變化都體現在了公司業績上。
數據來源於同花順財經 製圖：鷹覓房產
毫無疑問，這是一條令人血脈噴張的增長曲線，出現在勢如山倒的地產行業，實屬難能可貴。
合生兩年來業績的突然爆發，固然有傳統業務的再接再勵，而錦上添花則靠的是加盟的新勢力。
所謂的成敗皆由此而來。在合生當下的一片繁花似錦中，同樣隱藏着未來的不確定。
投資板塊是未來的最大變數
將投資一、二級市場業務加入主營業務範圍，是朱桔榕上臺以來的重要行動之一。
投資板塊的好處毋庸置疑，做得好可以增進利潤，但弊端也是顯而易見，收益不穩定和不確定是最大問題。
資本市場上因爲投資業務而大起大落的公司數不勝數，廣爲人知的是蘇寧，地產板塊裡有綠地，它們的業績都曾大大受益於投資收益，但後來也因這一塊萎縮而陷入被動。
截至今年上半年，合生在投資業務佈局了329億港元，佔到總資產的10%，佔淨資產的30%，比重一點不低。
今年上半年，投資板塊收入在總營收中的比重，僅次於房地產開發業務：
數據來源於同花順財經 製圖：鷹覓房產
這也就意味着，如果投資板塊收益不能保持下去，那麼對整體業績的影響將會非常大。公司主投的高科技和醫療科技類公司，正屬於高投入高風險的類型。
投資物業公允價值變動收益充當調節器
合生的商業板塊這幾年做得很不錯，租金收入連年飆升，這一板塊也成爲支撐公司估值的重要成份。
數據來源同花順財經 製圖：鷹覓房產
今年上半年，合生商業板塊的收入達到了20億港元，比去年同期的16億港元收入增長了25%，衝出了因疫情而增長停滯的局面。鮑文格用業績奠定了自己在行業中的大牛地位。
隨着商業租金收入不斷增長，合生的另一項利潤增長極也出現了，這就是投資物業公允價值變動收益。
數據來源同花順財經 製圖：鷹覓房產
在會計準則裡，計量投資性房地產的方法有兩種：一種是成本法，就是用投資成本計量，每年需提折舊和減值；另一種是公允價值計量模式，就是按資產的市場價值來計量，與租金收入和房地產價格高度關聯。如果租金收入和房價一直漲，那麼這份資產的市場價值也會水漲船高，由此帶來的增長部分要納入淨利潤。
在房地產行業，萬科商業採用的是成本法，其他絕大部分公司採用的都是公允價值法。
2017年以來，合生投資的商業資產租金收入快速增長，房價也只升不降，按理說其公允價值變動收益也會同向變動，但實際上卻並不是這回事，看下圖：
數據來源同花順財經 製圖：鷹覓房產
可以看到，在收益越來越好的2019年、2020年和2021年這三年，公允價值變動收益卻是越來越萎縮的。
合生難道不想把利潤表做得更好看一些嗎？
在實際操作中，雖然這塊收益需要經過第三方機構評估，但一般公司管理層有着很大的裁量權。
我們知道，合生這兩年投資板塊在崛起，而它最主要的缺陷是收益不穩定。現在應該清楚了吧，如今收縮商業板塊公允價值變動收益的目的，其實是爲投資板塊做“備胎”。
一旦投資收益減少，商業這部分儲存起來的價值就會立即發力，從而保持整體利潤水平的穩定性和連續性。
不過，不管是投資板塊收益，還是商業板塊的公允價值變動收益，絕大部分都不帶現金流，都是紙面富貴。
囤地30年的紅利釋放完了呢
合生在地產業一直都是一個另類的存在。它的做派就像一名遠遁俗世的僧侶，任你風高浪急，我自一蓑煙雨。
從早年“華南五虎”中掉隊出來，合生被追求規模的同行們越甩越遠，但它並未因此自亂陣腳。
在行業內，合生是唯一一家將港派風格執行到底的公司。香港地產商最擅長的操作是長期囤地慢慢開發，從地價上漲過程中賺取暴利。
合生從上世紀90年代，便開始囤積土地，有的項目到今天還沒賣完。
像位於廣州的湖山國際項目，合生是1992年拿的地，到今天快30年了，還依然爲公司貢獻着不菲的利潤，期間單價從不足千元漲到了22000元。
還有北京著名高端神盤霄雲路8號，它首次開盤於2009年，但到去年底，12年已經過去了，去化不到40%。
從今年中報來看，公司在3000萬平方米總土儲中，未開發土地佔了53%，足見一些土地成本之低，完全可以讓公司做到無視利息。
這樣豐厚的家底儲備，就決定了合生慢節奏開發、高利潤獲得的風格。雖然公司在銷售方面一直位居規模房企的墊底水平，始終未超過400億，但獲利能力任誰都不能忽視。
下面是和2300億規模黑馬旭輝的比較：
數據來源同花順財經 製圖：鷹覓房產
看完是不是隻有一個感覺：就是悶聲發大財。
這些囤積土地帶來的高利潤，是公司其他業務板塊成長的重要支撐，由此決定了未來的容錯率會很高，各板塊騰挪的空間和時間都很足。
朱桔榕上臺後，在擴規模上比父輩稍有激進。她現在的做法，是用新獲得的土地做剛需改盤，換取規模流量，毛利率雖然低，但可以用過去的老盤作利潤保底。
今年上半年，公司合約銷售212億元，其中60%是剛改項目。
總的來看，朱桔榕運營公司相當有章法，在老底豐厚的基礎上，幾大業務板塊互相支撐互爲彌補，配合得相得益彰。這種穩固的運營體系，相信行業內沒有幾家能做到吧。
在地產去規模化時代，合生創展儼然已經是那個——昨天看我不起，今天讓你高攀不起。
不過，公司也有一個不可忽視的風險隱患，那就是一直存在的與朱氏家族的關聯交易。上市公司的關聯交易非常複雜，有時會涉及利益輸送問題，所以一直都是監管的重點內容。合生的關聯交易可能會是未來的一個變量。