醫健IPO解碼｜卓正醫療更新招股書赴港闖關，能否應對高端醫療的“三重”考驗？
21世紀經濟報道記者季媛媛 上海報道
2025年3月18日，國內中高端私立醫療企業卓正醫療向港交所遞交更新後的招股書，距離其首次遞表已過去10個月。在平安好醫生、和睦家等機構相繼叩開資本市場大門，美中嘉和、樹蘭醫療、明基醫院等非公醫療企業，掀起一波赴港IPO“熱潮”後，卓正醫療再次向港交所發起衝擊，進一步加速了高端醫療市場的資本化步伐。
根據招股說明書，2022年至2024年，卓正醫療的收入分別約爲人民幣4.7億元、6.9億元和9.6億元，年複合增長率達到42.3%，2024年與2023年相比增長了39%。
然而，透過其招股書披露的財務密碼，這條看似光鮮的賽道實則暗流涌動。
近年來，多家醫療機構因市場表現不佳而陷入虧損，甚至倒閉的消息頻現。當前，醫療服務行業普遍面臨發展放緩的挑戰。港股上市的醫療服務機構中，瑞爾齒科2024年上半年營收微增0.1%，淨利潤卻大幅下滑至380萬元；希瑪醫療全年營收下降1%，淨利潤轉虧；朝聚眼科雖營收增長6%，但淨利潤卻同比下降9%。
這也意味着當醫療服務的“高端化敘事”遭遇資本市場嚴苛的價值審視，如何突破盈利瓶頸、化解模式爭議並跨越政策風險的重重阻礙，成爲行業亟需解決的關鍵問題。
“近年來，國家對醫療日益重視，醫療事業進入高質量發展期。從宏觀上來講，（非公醫療）大方向還是比較明朗。但也不得不看到這裡面存在很多挑戰，預計往後幾年發展會更難。關鍵在於明確自身的定位與發展路徑，非公醫療機構在細分市場中仍蘊藏着巨大的發展潛力。”有券商醫藥行業分析師對21世紀經濟報道記者指出。
近年來，非公立醫療機構的地位與作用愈加凸顯。《中國衛生健康統計年鑑2022》顯示，全國非公立醫療機構從2020年的23524家增加到2021年的24766家，佔比從66.5%增加到67.7%。
根據弗若斯特沙利文數據，隨着醫療保健意識的提高和消費者偏好的升級，越來越多的患者選擇私立醫療服務機構來提升醫療體驗。國家衛健委統計信息中心的數據顯示，2023年1-8月，民營醫院診療人次同比增長5.2%，顯示出私立醫療服務機構的增長速度明顯快於公立醫院。
此外，私立診所行業市場環境分析報告指出，私立診所服務的主要是中高收入人羣，隨着中高端收入羣體的擴大，私立診所行業發展迅速。因此，預計私立醫療服務機構的付費患者就診人數將繼續保持增長，從2019年的12.437億人次增加至2023年的14.812億人次，預計到2028年將達到17.034億人次。
中信證券的一份研究報告也指出，目前民營醫院的牀位數量佔比、衛生技術人員佔比、診療人次佔比、入院人次佔比等衛生資源指標相對較低，但均自2010年以來不斷提升，未來空間巨大。加強經營管理、市場運營、人才培養和資本運作等優勢，是推動醫療服務持續發展的關鍵所在。
根據公開信息，卓正醫療成立於2012年，是一傢俬立中高端綜合醫療服務機構，專注於服務中高端醫療服務市場。截至目前，已在深圳、廣州、北京、成都、蘇州、長沙、上海、重慶、杭州、武漢、佛山等中國經濟最發達的城市擁有並經營20家醫療服務機構，包括18家診所和兩家醫院。同時，卓正醫療還在新加坡開設了三家全科診所。
根據弗若斯特沙利文的資料，按照中國覆蓋的城市數量計算，卓正醫療在截至2023年12月31日在所有私立中高端綜合醫療服務機構集團中排名第一；按2023年付費患者就診人次及收入計算，卓正醫療在中國所有私立中高端綜合醫療服務機構集團中分別排名第二及第三。
不過，醫療服務是重資產運營的行業，投入高、回報週期長。從招股書看，2022年—2023年，卓正醫療均處於虧損狀況，2022年虧損1.23億元，2023年虧損0.44億元。直到2024年，實現了全年盈利，淨利潤爲1070萬元。在經營利潤率方面，從2022年的-26%收窄至2023年的-6.3%，2024年進一步收窄近8個點至盈利1.1%。
圖片來源：招股書
根據卓正醫療的招股說明書，截至2022年、2023年及2024年12月31日，公司的流動負債分別約爲人民幣22.62億元、26.36億元和28.16億元。據悉，負債總額的增長主要歸因於過往的融資活動，特別是可轉換可贖回優先股的評估價值變動。截至2024年底，流動負債約爲28.16億元，若扣除可轉換可贖回優先股負債24.11億元，剩餘的流動負債約爲4.05億元。同時，公司的流動資產約爲5.95億元。
值得注意的是，24.11億元的可轉換可贖回優先股負債，一旦公司成功上市，這些可轉換可贖回優先股負債將自動轉變爲普通股，從而使該負債類別不復存在。
儘管卓正醫療在2024年實現了首次年度盈利，但從此次再次向資本市場發起挑戰的這一動作不難發現，作爲高端醫療明星的卓正醫療也需要在資本市場中尋求突破。
前述券商分析師對21世紀經濟報道記者表示，從卓正醫療的財報中可以清晰地看到，在高端醫療這一“黃金賽道”上，許多醫療機構正經歷着高增長與高成本的“三重”挑戰。
例如，根據普華永道的報告，預計到2025年，團體醫療成本趨勢爲8.0%，個人醫療成本趨勢爲7.5%，這一趨勢反映了高端醫療服務行業面臨的成本壓力。在競爭日益激烈的市場環境中，爲了保持卓正醫療在高端醫療市場的領軍地位，公司必須進一步加大營銷力度。然而，這種做法也對公司的盈利能力構成挑戰。
另一方面，高端民營醫療在醫保層面的依賴度趨零。目前，高端民營醫療機構98.3%的收入來自自費客戶，雖然保持了客單價優勢，但也意味着失去了醫保支付的安全墊。卓正醫療的招股書披露，2022年、2023年及2024年，卓正來自國家醫保的收入分別僅佔當年總收入的比例分別爲0.2%、0.2%及1.2%。儘管這是卓正醫療主動不接入醫保的結果，但也意味着對其保持客戶粘性的能力提出了更高要求。
“此外，高端民營醫療也面臨研發投入激增的挑戰。眼下，數字化轉型與創新業務的持續投入，無疑加劇了醫療機構的盈利挑戰，企業亟需資金支持，以確保轉型之路穩健前行。”該分析師強調。
卓正醫療在招股書中也明確表示，IPO募集所得資金淨額將主要用於升級現有醫療服務機構並設立新的醫療服務機構；在適當機會出現時收購一線城市和新一線城市中業績良好的醫療服務機構；對信息技術系統進行全面升級，並將部分資金用於日常營運及其他公司一般性支出。
這也並非卓正醫療一家機構面臨的挑戰，而是行業佈局者的共同痛點。以數字化佈局來看，2024年，明基醫院集團股份有限公司再次向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。對於赴港上市的募資用途，明基醫院明確指出包括擴建及升級現有醫院、尋找潛在的投資及併購機會、爲升級“智慧醫院”提供資金、用作營運資金及一般企業用途。
而在營業收入層面，多家民營醫療當下也存在不小的挑戰。2024年1月9日，民營腫瘤醫療集團美中嘉和成功登陸香港聯交所，成爲2024年首家民營醫院IPO企業，預計募資約5.63億港元。綜合招股書和2023年年報，美中嘉和在2020年至2023年期間，淨虧損額分別爲5.9億元、8.32億元、6.37億元和4.26億元。
此外，繼2023年8月首次向港交所遞交上市申請後，樹蘭醫療於2024年3月27日再次向港交所遞交招股書。2021年至2023年，樹蘭醫療的營收分別爲人民幣15.48億元和17.78億元和18.84億元，同期錄得年內虧損分別爲0.82億元、1.11億元和0.17億元。
樹蘭醫療表示，其虧損的主要原因在於醫院網絡的擴張，特別是樹蘭（安吉）醫院和樹蘭（衢州）醫院的成立與建設。樹蘭醫療稱，兩者均處於爬坡期，前期成本龐大但收益有限。由於醫療行業因其重資產性質而需要大量初始投資，新成立的醫院需要時間吸引患者併產生足夠的收益以抵消初始投資的成本及開支。
醫療需求相對來說是一種低頻需求，這也是爲什麼很多私立醫療機構都要通過投入大量的營銷費用來獲客的主要原因。因此，營銷費用相對偏高是民營醫療機構實際利潤較低、較難盈利的一個重要原因。而卓正醫療算是國內私立醫療機構當中的“另類”，他們的營銷投入幾乎可以忽略不計。
圖片來源：招股書
招股書顯示，卓正醫療2022-2024年的營銷費用佔收比分別爲2.7%、1.2%、1.7%，且這些營銷費用大部分是品牌人員的薪酬支出，而非銷售方面的支出。相比之下，國內很多私立醫療機構的營銷支出佔收比往往達到5%-30%，沉重的營銷成本讓不少民營醫療機構“旺丁不旺財”，尤其是醫美、齒科這類消費醫療機構。
“相對於A股市場，港股監管和上市要求相對寬鬆，爲醫療集團提供更多的上市機會。”上述分析師指出，“赴港上市可以爲卓正醫療獲得更多來自全球範圍內的投資者的關注和資金支持，融資渠道也更加靈活。”
在醫療領域，僅有資本仍難以順利推進。關鍵在於如何發揮資本在經營管理、市場運營、人才培養及資本運作上的優勢，以促進醫療服務的持續繁榮。
對於高端醫療機構而言，緊抓市場機遇也較爲關鍵。有不具名民營醫療機構高管對21世紀經濟報道記者指出，民營醫療機構需要在“危”中尋“機”。以集採政策爲例，這是全民醫保核心的成功要素，而經過國家統一採購，在降低醫保支出的同時，也能確保老百姓可以享受到更廣泛、更安全的醫療服務。
“國家實施集採政策，可能會集中資源推廣集採產品，此時需確保廠家利益不受損，否則對其犧牲的利潤空間有失公平。但患者對醫療的需求是多層次的。”該高管坦言，公立系統是做好保障、兜底和廣覆蓋，強調公益性和均衡性。同時，國家也看到人民有多元化的醫療需求，希望明確各級醫療機構的功能定位，推進多層次的佈局，這也給高端民營機構帶來了市場機遇。
以骨科市場爲例，在骨科集採加速廣覆蓋之際，跨國藥企爲打開市場，也會選擇與高端民營醫療機構合作，以創新醫療器械入院的方式尋求市場。“醫療機構成功與否，不在於品牌、不在於裝修，甚至不在於服務，最核心的是質量與安全，在此基礎上就是需要切合政策方向，找準市場定位。”該高管指出，醫療機構的核心價值不在於迅速盈利的短期投資行爲，而在於爲患者提供卓越、高效且安全的醫療服務。
民營醫療機構也要學會拓展市場。近年來，隨着全球經濟一體化的深入和國內醫療產業的蓬勃發展，中國醫療企業正以日益加快的步伐進軍國際市場，超越了傳統的商貿框架，在國際醫療舞臺上嶄露鋒芒，成爲全球醫療產業中一股不容小覷的新興勢力。這一趨勢不僅反映了中國醫療企業實力的提升，也爲全球醫療健康事業的發展注入了新的活力。
從卓正醫療招股書披露的計劃來看，繼過去幾年在新加坡設立3家醫療網點的基礎上，今年還將繼續在新加坡增加醫療網點，同時還要在馬來西亞的吉隆坡設立1家醫療網點……從目前來看，卓正應該是國內第一家出海的醫療機構。
一方面，發達國家市場需求升級。隨着歐美等發達國家人口老齡化加劇，對慢性病管理、康復護理、高端醫療設備及創新藥物的需求不斷上升。例如，根據《柳葉刀》的研究，全世界約有三分之一的人可能在患病或受傷期間受益於康復治療，其中中國的需求量最大，達到4.6億人。此外，發達國家如美國的人均醫藥支出遠高於中國，顯示出更高的支付能力和對創新藥物的潛在需求。中國的高端醫療器械和創新藥物憑藉性價比優勢和技術特色，有機會滿足這些市場需求。
另一方面，新興市場需求潛力巨大。東南亞、中東、非洲等新興市場醫療基礎設施建設加速，對基礎醫療設備、藥品的需求旺盛，同時隨着經濟發展和人們健康意識提高，對醫療美容及健康管理服務的需求同樣呈現出持續增長的趨勢。
卓正醫療在招股書中也披露了今後幾年的網點拓展規劃：除了現有城市網點繼續擴張，在國內將進入南京、西安等新城市，在海外除了繼續在新加坡開設新診所，還將在馬來西亞首都吉隆坡開設網點，從而提高品牌在全球的知名度。有業內人士指出，依託香港上市平臺，與東南亞高端診所建立轉診網絡，卓正醫療國際客戶貢獻率有望從2.1%增至6.8%。
當前，伴隨着資本市場的不斷成熟和投資者的理性審視，高端醫療行業需要在“黃金賽道”上跑出自己的“加速度”。在這個充滿機遇與挑戰的市場中，卓正醫療能否獲得新增長，也需要時間驗證。