一級市場四大亂象

當資本逐利的天性與產業發展規律相碰撞，會發生什麼？

在一級市場，GP與LP之間，投資人與創業者之間，以及FA與交易方之間，那張本應基於共同成長與風險共擔的契約，在短期利益與生存壓力之下，產生了一些正在吞噬價值的“亂象”。

亂象一：回購——IRR計算器下的“合法高利貸”？

3月，安徽明訊科技董事長吳凌峰在朋友圈實名指控同創偉業逼迫企業偷稅漏稅、利用資本優勢打壓企業，引發投資圈震動。同創偉業隨後發表聲明否認投資明訊科技及相關指控。

這起事件孰是孰非，這裡不做評論。但相信此事後，創業者對於拿誰的投資，以及怎麼拿，多了幾分慎重。也有基金法務部門接到老闆命令，檢查自己的協議是否有漏洞，以免被一些別有用心的創業者鑽了空子。

暫不論單個企業質地出現問題的情況，當我們聚焦於“回購”這一現象本身，會發現“7年基金變成‘4年催債工具’”的核心在於，基金週期與產業規律的錯配。

基金存續期通常7-8年，但GP因預判項目無法在剩餘週期內上市，在第4-5年即啓動回購訴訟；訴訟週期長達1-2年，恰好覆蓋基金到期時點，形成“投後即催收”的節奏。

即便在簽訂協議之時即註定觸發回購，但在談判劣勢、認知偏差等情景下，一些企業還是選擇了簽署回購條款。

“現在一級市場沒有對賭回購的基金，還有多少？”有創業者表示，回購條款似乎成行業標配，拒絕即等於融資出局。

當“風險投資”懼怕風險，會發生什麼？

一些GP爲達上市退出，默許企業“非常規手段”美化財務數據；材料、硬科技等需長週期培育的領域，被迫套用互聯網快節奏，導致核心研發中斷，等等。更遠一步，整個創新生態會受到影響，甚至遭到扼殺。

如果GP將創業公司當作“IRR計算器中的變量”，而非共同成長的夥伴，所謂的“支持創新”終將成爲空談。

唯有GP敢於向LP承認“部分項目可能血本無歸”、LP能接受“高風險≠高剛性收益”，創投生態纔可能走出“嗜血回購”的循環。

亂象二：回扣——“項目明明很垃圾，但融資卻一路暢通”

融資一輪接一輪，是否就代表企業是優質標的？

“有的項目接觸起來感覺一般，行業發展勢頭也並不明朗，甚至盡調後能輕而易舉發現一堆問題，但融資卻一輪接一輪，甚至不乏知名機構。”某投資人表示。

這名投資人提到行業內的隱秘規則——“投資回扣”。通俗說就是企業融到錢後，通過諮詢費、服務費等名義把錢付到其它關聯公司，並由關聯公司把錢套出來給到在融資過程中起推動作用的投資人。

企業虛高估值融到錢，項目質量越差強人意，返點比例越高；投資決策人收受返點，推動內部過會，回扣金額一般在投資額1%～50%。這種情況也會發生在FA和投資機構之間，比如FA收5%服務費，淨賺2%，回扣輸送3%。

投資人收回扣的單筆獲利，有可能等於數年工資。以單筆1億融資額爲例，回扣數額可達300萬。

在容忍一定失敗率的機構內部，投資人可以將回扣項目僞裝成“正常虧損”，即用掉一個“死亡名額”投返點項目，這成爲其隱蔽性保障。

實際上，羊毛出在狗身上：回扣資金源自LP本金， 這相當於GP的某投資人用LP的錢賄賂自己，最終虧損由LP買單。

着眼於企業端的生存法則，這種現象很容易形成劣幣驅逐良幣的局面：

良心企業拒給回扣，融資受阻；返點企業用資本對優質企業形成碾壓；而騙子項目形成閉環，即包裝虛假數據—承諾高額返點—搞定關鍵投資人—融巨資套現跑路。

當良幣絕跡，創新必然走向死亡，而LP在信任崩塌後的撤離，勢必會導致行業枯竭。

亂象三：技術神化——“做科技投資最大的痛苦，是逼自己相信”

“無人搞出來的叫硬科技，一個人搞出來的叫先進製造，三個人搞出來的叫產能過剩。”一位投資人在公開場合表示。

唯技術論，到了反思的時刻。

投資人小C因工作關係，每年接觸到上百個高校教授或教授帶的創業團隊，“很多項目號稱自己是國內第一，甚至全球第一，但實際上真正能超過海外最先進水平的，每年遇到一個就不錯了。”

“甚至有的從行業巨頭出來的人創業，好像有了技術秘笈能秒殺前東家？”小C稱，但儘管抱有質疑，但感受到來自於市場寒冬、機構裁員的壓力，“有時候不得不逼着自己信，否則就失業了。”

在小C的接觸和觀察中，科學家作爲企業創始人，很容易陷入四種困境：

·課題組式管理：科研投入鉅額資金，拒絕銷售人才加入，企業淪爲科研玩具店；

·選品自殺傾向：把博士論文變產品，不考慮市場真實需求；

·投資人敵對論：對資本有排斥情緒，認爲投資人利用他們的成果去賺錢，無融資節奏意識。

·估值面子工程：攀比心態作祟，“張教授的創業項目首輪1.8億？我必須2億！”

技術無罪，但商業只認輸贏。

“問進度，對方說‘顛覆性技術在研發’。問市場，對方說‘受政策、市場影響’。問發展，回覆‘需要再融5億續命’”當昨天的小甜甜變成今日的牛夫人，投資人對科學家創業逐漸去魅。

對於教授來說，或許選擇創業就意味着同時學會賣貨。而投資人也需要拒絕用“硬科技”麻醉自己和LP。行業也應拒喝國產替代迷魂湯，因爲真正的國產巨頭從來靠實力而不是口號。

說到底，硬科技熱的本質是缺乏優質投資標的造成的恐慌。行業需要對科學技術發展規律具備理性的認識。

亂象四：FA之困——“全年0交割，最大煩惱是被‘跳單’”

“去年平均每月見了50個項目，全年0交割”，小D是名FA從業者，他表示，現在最大的煩惱是被ZF領導“跳單”。

在涉及重大地方項目時，他堅持流程，如要求籤署居間協議才能安排項目方與投資方會面，但項目方卻直接向高層彙報了投資意向，高層基於項目重要性迅速響應，直接聯繫投資方進行溝通，繞過了FA環節。

整個過程發生極快，甚至在“項目會議剛結束一小時”，小D表示整個人都懵了。

類似情況在招商領域同樣存在。比如中介要求籤獨家協議才引薦園區領導，結果園區領導主動帶着招商手冊上門找客戶。

在小D看來，這無異於“菜市場大媽砍價，攤主還在擺譜，批發商卻已到小區直銷。”

FA被截胡，既表明項目的重要性需要高層快速決策，也反映出FA在ZF主導型項目中的價值和話語權可能面臨挑戰。

也有FA心態較好，表示承接此類項目應有被跳過的心理準備。若真被跳過，則說明該業務模式或價值在此情境下可能不成立，“這筆佣金不該掙。”

這並非僅僅是小D的困境，而是如今FA面臨處境的縮影。

2024年，國內一級市場投融資事件同比減少12%；已披露融資總額同比減少21%。FA佣金收入銳減。

當國資成爲主要金主，不少FA在某種程度上成爲“招商中介”。國資決策鏈條漫長，文本要求繁瑣，FA團隊“被折磨到哭”。再加上國資對項目落地建廠、納稅等要求，撮合交易成功率極低。

同時，產業資本崛起，但其對訂單、土地、稅收的需求複雜，又遠超傳統FA服務範圍。

壓力下，FA同行間內卷嚴重，有FA佣金比例從5%降至3%以下，甚至免費服務（後期靠上市服務費回血）。

爲提升項目“確定性”，有些FA轉向幫客戶拉業務訂單、對接渠道資源。甚至有些FA與買方高層綁定，將已過投決的項目指定給自家機構簽約，賺取最後一桶金。這種“擦邊球”生存策略引發道德爭議。

裁員潮和降薪潮下，部分從業者轉行，直言“FA已死”。

FA的困境本質是信息差紅利消失與服務價值錯位的結果。在理性時代，僅靠撮合交易已無生存空間。未來FA或成爲產業資源的整合者，或深耕垂直領域做專業“幕僚”。如果無法擺脫“掮客”標籤，荒誕劇或仍將上演。

結語

某種程度上，資本週期與人性中的貪婪、制度缺陷與產業規律之間具有不可調和的衝突。

投資即投國運，作爲投資人，你追求的是“創新”，還是IRR表格裡冰冷的數字？如何做到投中優質標的同時又不相悖於科技發展規律？當信息差紅利消失與服務價值錯位，如何做到既能發揮自身價值又能利他？

雖市場存在亂象，但立足價值的錨點，相信終能找到資本效率、商業回報與產業規律之間的平衡之道。