一季度遭遇“增厚收益”與“控淨值波動”雙重挑戰 銀行理財子應對策略效果待考

每經記者：陳植 每經編輯：張益銘

“今年一季度，無論是資產端，還是負債端（產品代銷渠道），我們運營壓力都高於以往。”一位城商行理財子公司人士向記者感慨說。

在資產端，儘管2月以來，長期債券收益率有所回升，但債券整體收益率仍處於歷史較低水準，加之長短期債券收益率曲線平坦化，導致他們在固收資產增厚收益的難度明顯加大。

在負債端，由於產品代銷渠道擔心債券價格回調引發固收類理財產品淨值回撤與贖回風波再起，要求銀行理財子務必嚴控理財產品淨值波動性，否則將影響後續產品代銷合作。

“更讓我們難受的是，原先用於增厚收益的保險存款等產品獲取難度也在增加。”這位城商行理財子公司人士直言。

在近日舉行的一場資管行業閉門交流會上，多位銀行理財子人士也感慨“當前資產配置與控制產品淨值波動難度不小”。

爲了破解上述挑戰，部分銀行理財子公司悄悄加碼債券價差交易與適度增持權益類資產，力爭在增厚收益同時壓低產品淨值波動幅度。

“這些做法挑戰重重。”上述城商行理財子公司人士向記者坦言，一是在債券價格波動加大的情況下，債券價差交易的投資風險相應增加；二是權益類市場波動較大，能否給理財產品帶來可觀的收益增厚“安全墊”，同樣是未知數。

票息保護“薄弱” 銀行理財子尋找替代資產“道阻且長”

“整個一季度，銀行理財子的資產配置難度明顯高於前些年。”這位城商行理財子公司人士告訴記者。年初降準降息預期強烈令10年期國債收益率一度下行至1.56%，對銀行理財子而言，這未必是一件好事。

“儘管2月以來債券收益率開始回升，但債券整體收益率仍處於歷史較低水準，加之長短期債券收益率曲線平坦化特徵明顯，當前債券配置策略的票息保護因債券收益率整體下行而變得薄弱。”他指出。1—2月期間，他們不得不尋找其他能夠增厚收益的資產。同時，原先有助於增厚資產的保險存款等資產獲取難度加大，導致他們不得不尋找新的“替代資產”。2月初，由於銀行間資金拆借利率一度高於10年期債券收益率，他們曾減持部分長債持倉，將資金投向銀行間拆借市場獲取更高收益。

但是，此舉似乎未能扭轉理財產品收益率下滑趨勢。

普益標準數據顯示，截至2月底，理財產品存續規模約30.33萬億元，但受債券等固收類資產收益率下降影響，2月開放式和封閉式理財產品的業績比較均值分別下跌0.04與0.03個百分點，至2.31%與2.68%，部分產品業績比較下限首度跌破2%。與此同時，2月存續開放式、封閉式固收類理財產品的近1個月年化收益率分別環比下跌0.5個百分點與0.71個百分點，至2.27%與2.29%。

這位城商行理財子公司人士坦言，一季度銀行理財子的資產配置難度之所以加大，另一個因素是受到負債端的影響。具體而言，一是去年以來，代銷渠道反饋認購理財產品的短期限資金明顯增加，導致理財產品期限相應縮短，令銀行理財子更加關注資產與負債資金的期限錯配風險，不敢大幅度加碼拉長久期策略博取高收益；二是代銷渠道反饋民衆的風險偏好依然較低，投資者的風險厭惡情緒較高，一旦理財產品淨值出現較大幅度回撤就會引發產品贖回壓力，甚至影響後續的理財產品代銷合作。這導致銀行理財子必須找到兼顧收益增厚與低波動特點的資產，但這類優質資產早已“一單難求”。

1月份，銀行業理財登記託管中心發佈的《中國銀行業理財市場年度報告（2024年）》顯示，市場整體投資偏好更趨保守，中低風險產品佔比明顯上升。截至2024年末，風險等級爲二級（中低）及以下的理財產品存續規模爲28.66萬億元，佔全部理財產品存續規模的比例達到95.69%，較年初增加2.89個百分點；風險等級爲四級（中高）及以上的理財產品存續規模僅爲800億元，佔比0.27%。

一位國有大型銀行理財子公司投資經理在上述資管行業閉門交流會上指出，整個一季度，大家都不願在債券投資策略“加足槓桿”，因爲此舉未必能獲得理想的收益；在債券久期管理方面，由於一季度長短期債券收益率相當“平坦”,理財子公司都選擇降低長期債券倉位與保持一定倉位的短期債券。但是，若過度壓低長期債券持倉，萬一長期債券價格回升，理財子公司又會因爲市場反應不迅速而錯失收益機會。

在這場閉門交流會上，多位銀行理財子公司人士還坦言，理財子公司的避險操作“共識”，反而令自身陷入更大的“煩惱”。

一位與會的股份制銀行研究主管表示，爲了壓低產品淨值波動，一季度不少銀行理財子都採取減持長債，保留一定倉位短債的投資策略，但這導致機構在減持長債過程中，因一時找不到合適交易對手而“放大”長債價格波動幅度，反而導致自己的長期債券頭寸面臨更大的投資風險；此外，部分銀行理財子爲了應對潛在贖回壓力，向債券基金贖回資金，導致後者不得不減持長期債券，進一步加劇了長債價格波動幅度，拖累自身其他固收類理財產品淨值波動加大。

上述國有大型銀行理財子公司投資經理認爲，一季度銀行理財子之所以遭遇資產配置“難題”，另一個原因是原先的淨值平滑手段“失效”。以往，銀行理財子會將一個資產池的投資收益，在不同時期分配給不同理財產品，確保這些理財產品淨值波動相對平穩且實現預期回報率。但2月以來，隨着債券價格回調與長短期債券收益率曲線依舊平坦化，這個資產池的票息收入與估值“浮盈”雙雙縮水，難以支撐各個理財產品都能順利交出理想業績，無形間令銀行理財子對資產配置“頗傷腦筋”。

“目前，不同類型理財產品的資金追捧度也出現分化。”前述城商行理財子公司人士向記者直言。憑藉去年的債牛行情，中短期債券“固收類”理財產品年化收益率達到2.4%~2.6%，高於現金管理類產品（1.6%~1.8%），導致大量資金涌入前者。

近日，一家國內銀行決定終止提供“寶寶類”現金管理類產品。其底層資產是貨幣基金，但由於近年市場利率下滑拖累貨幣基金收益率，這類理財產品的投資資金逐步流向收益率更高、同樣能靈活申贖的中短期債券“固收類”理財產品。

在他看來，中短期債券“固收類”理財產品之所以“業績出衆”，還得益於當前銀行理財子在短債品種“抱團取暖”。但是，萬一短債市場出現變化導致機構紛紛離場，加之最近一段時間7天期資金拆借利率上漲令現金管理類產品通過槓桿操作“推升”收益率，銀行理財子如何及時優化中短期債券固收類理財產品資產配置，避免資金“大進大出”，又是一大新挑戰。

基金配置“被動化”疊加債券價差交易風險高 銀行理財子突圍收效待考

面對增厚收益與控制產品淨值波動的雙重挑戰，部分銀行理財子開始尋找新的解決方案。

這位城商行理財子公司人士告訴記者，今年以來，他們一方面加碼債券價差套利交易，另一方面通過自主投資或增持公募基金，適度增持權益類資產。

在他看來，他們加碼債券價差套利交易，也是無奈之舉。具體而言，一是當前債券投資的約2%票息水準，在扣除相關產品經營成本後，所剩的投資收益難以滿足不少投資者的2.5%~3%的收益預期；二是在債券價格回調（債券收益率較年初水準回升）的環境下，加槓桿或信用下沉等收益增厚策略反而會給自己帶來額外的投資風險。

在上述資管行業閉門交流會上，也有銀行理財子公司人士直言，由於缺乏穩健可觀的固收類資產收益來源，今年以來越來越多銀行理財子都不得不倚重債券價差交易增厚收益，導致債券價格日內波動幅度相當劇烈，比如今年以來的多個交易日，30年期國債的一天波動幅度在7~8個基點，令銀行理財子的主動債券管理策略面臨較大挑戰，稍有不慎就會出現債券價差交易虧損。

記者注意到，銀行理財子如何加倉公募基金增持權益類資產“增厚收益”，也成爲這次資管行業閉門交流會的一大討論熱點。

前述國有大型銀行理財子公司投資經理直言，以往他們主要配置主動管理型公募基金，作爲增加紅利策略與科技板塊股票配置力度的重要方式。但經過兩年的投資實踐，他們發現部分主動管理型公募基金的業績尚未跑贏A股指數。這令他們產生思考——與其支付150個基點的申購費用購買無法實現預期回報的主動管理型公募基金，不如認購申購費率更低的指數型股票基金或ETF。

他透露，當前銀行理財子在基金配置方面的一大新趨勢，是越來越多銀行理財子開始贖回主動管理型公募基金，轉而配置被動投資型的指數型股票基金或ETF。

前述城商行理財子公司人士認爲，這無形間令銀行理財子控制產品淨值波動的難度進一步加大。以往，銀行理財產品能保持淨值低波動性的一大訣竅，是依靠非標資產。但如今，隨着非標資產減少，指數型基金被動跟隨股市波動而呈現較高波動性，加之債券價差套利的投資風險增加，理財產品要在配置高波動性資產與實施高波動性投資策略過程中實現淨值低波動性，難度可想而知。

“一旦產品代銷渠道發現理財產品因配置指數類基金或倚仗債券價差交易而淨值波動加大，他們未必會接受這類產品。”他指出，儘管民衆存款流向理財的意願依然強烈，但新發理財產品若在運營初期便跌破淨值，很容易引發用戶贖回。特別是中短期結構性理財產品，產品代銷渠道一旦看到其本金虧損，就不願再推介這款產品。