協議轉讓+要約收購：A股控制權交易的主流進化

組合式收購方案正成爲上市公司控制權交易的新標配，在2025年中國資本市場的併購潮中，協議轉讓與要約收購的混合使用率已突破七成。

7月17日，神劍股份（002361.SZ）公告顯示，蕪湖市國資委通過協議受讓8.33%股權＋表決權委託方式，以4.12億元總價拿下公司控制權。同日，觀想科技（301213）控股股東一致行動人以協議轉讓方式向私募機構致遠資本出售5%股權，折價率達20%。

而在前一天，ST威爾（002058）宣佈以5.46億元現金收購紫江新材51%股權實現跨界轉型，英集芯則通過產權交易所競得蕊源科技15%股權開啓“漸進式整合”。

這些交易揭示了一個共同特徵：協議轉讓與要約收購的組合運用已成爲A股控制權交易的主流方案。這種混合模式正重構着中國資本市場的併購生態。

01 市場新常態，控制權交易的混合方案崛起

2025年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》爲控制權交易提供了更清晰的制度框架，特別是第十二條關於重大資產重組認定標準的規定，直接影響了收購方案的設計邏輯。

資本市場的實踐反應更爲敏銳。數據顯示，2025年上半年涉及上市公司控制權變更的交易中，超過70%採用協議轉讓結合要約收購的組合方案。這一比例較三年前提高了近30個百分點。

在神劍股份案例中，原控股股東劉志堅通過協議轉讓8.33%股權給蕪湖遠大創投，同時將持有的剩餘12.66%股權表決權委託給對方行使。

這種“股權+表決權”的結構化安排，使蕪湖國資以8.33%的實際持股獲得了20.99%的表決權，大大降低了控制權獲取成本。

同樣具有代表性的是英集芯收購蕊源科技15%股權的案例。行業普遍將其解讀爲 “投資參股-協同驗證-全面控股”分步走策略的起點。

這種漸進式路徑既規避了一次性高溢價收購的風險，又爲後續潛在的要約收購埋下伏筆。

02 優勢共振，混合方案成爲主流的內在邏輯

協議收購與要約收購的結合能最大程度平衡效率與合規。協議轉讓面向特定股東，可實現控制權的快速鎖定；而部分要約面向公衆股東，滿足監管對公平性的要求。

在泰林生物的案例中，實控人葉大林與倪衛菊之間的協議轉讓定價採用前一交易日收盤價80%的折扣機制。這種靈活性在要約收購中難以實現，卻爲控制權轉讓提供了關鍵潤滑。

組合方案在收購成本控制方面優勢顯著。觀想科技的案例中，控股股東一致行動人以44.14元/股協議轉讓5%股份，較市價折讓20%。若採用全面要約方式，通常需支付市場溢價，成本將大幅增加。

混合方案還能有效應對監管對投資者權益變動的嚴格要求。2025年1月證監會發布的《法律適用意見》，明確將投資者權益變動統一爲觸及5%或1%整數倍的“刻度標準”。

這種結構化的交易設計，使收購方能夠精確控制權益變動節奏，避免因觸發閾值而被迫履行披露和限售義務。

03 方案創新，交易結構設計的突破演進

“分步收購”結構成爲混合方案的核心創新。英集芯入股蕊源科技15%被業界視爲漸進式整合的起點。這種設計既規避了高溢價收購的財務風險，又保留了未來發起全面要約的主動權。

神劍股份交易中採用的“協議轉讓+表決權委託”模式代表了另一種創新。通過將剩餘股份表決權委託給收購方，蕪湖遠大創投僅以8.33%的實際持股就獲得20.99%的表決權。

這種結構大幅降低了控制權獲取成本，避免因一次性大比例轉讓觸發全面要約義務。

在ST威爾跨界收購紫江新材51%股權的案例中，則呈現現金收購與業績對賭的組合創新。交易對方承諾2025-2027年淨利潤分別不低於6550萬、7850萬和9580萬元，這種安排顯著降低了跨界併購的不確定性。

紫江新材曾多次IPO失敗的經歷也表明，借道上市公司收購實現“類上市”正成爲未上市企業登陸資本市場的新路徑。

04 監管適配，新規引導交易方案進化

2025年監管政策的關鍵變革成爲混合交易方案盛行的催化劑。證監會1月發佈的《法律適用意見》明確投資者權益變動採用靜態持股比例“刻度標準”。

新規規定權益變動只需在觸及5%或1%整數倍時履行披露義務，且被動觸及無需限售，由上市公司統一公告股本變化導致的持股變動。這一變化極大簡化了收購方的操作複雜度。

6月發佈的《上市公司重大資產重組管理辦法（2025修正）》進一步優化了控制權變更認定標準。

新規將上市公司控制權變更後36個月內購買資產導致主營業務根本變化的情形納入監管，促使收購方更傾向於採用分步走的交易方案。

證監會同步推動的完善上市公司治理規則，特別強調“支持上市公司引入持股比例5%以上的機構投資者作爲積極股東”。

這一政策導向直接促進了協議轉讓方式的活躍度，使更多專業投資機構通過受讓5%以上股權深度參與公司治理。

05 趨勢展望，資本併購市場的格局重塑

混合交易方案的盛行正在深刻改變資本市場的併購邏輯。對國資而言，這種模式成爲戰略新興產業佈局的高效工具。蕪湖國資委通過控股神劍股份和埃夫特兩家上市公司，參股七家產業鏈企業，構建了完整的產業投資版圖。

對民營企業，混合方案提供了市值管理和業務轉型的創新路徑。ST威爾收購紫江新材51%股權，實現從汽車檢具到鋰電池材料的跨界轉型；觀想科技則通過協議轉讓引入專業投資機構優化股東結構。

對投資機構，這種交易結構創造了“參股-賦能-退出”的價值實現閉環。致遠資本通過折價受讓觀想科技5%股權成爲重要股東，未來可通過參與公司治理提升價值，再通過二級市場或協議轉讓實現退出。

隨着證監會推動出臺《上市公司監督管理條例》，控制權交易市場將更加透明規範。但混合交易方案的核心優勢——靈活性與合規性的平衡——仍將使其保持主流地位。

漸進式控制權轉移正在成爲資本運作的新智慧。蕪湖國資拿下神劍股份控制權後，這家聚酯樹脂製造商的銀行授信額度預計提升30%，爲其珠海生產基地新增10萬噸產能鋪平道路。

而ST威爾跨界收購紫江新材的5.46億交易背後，寧德時代選擇清倉退出，比亞迪則繼續持有3.87%股權。

資本的選擇分野預示着不同機構對產業鏈整合的差異化判斷。隨着協議轉讓與要約收購組合方案成爲主流，更多控制權交易將在效率與公平的平衡木上，走出中國式併購的特色路徑。