危機中育先機：拆解CMC碳中和基金的獨特破局之道

2021年以來，碳中和基金幾乎成了中國頭部PE們的“標配”。而在這個兵家必爭的賽道，CMC資本“卷”出了自己的特色。

2023年8月，CMC資本的第一期碳中和主題基金完成募集。短短一年多時間，CMC資本的這隻基金在碳中和賽道悄然構建起了獨特的價值護城河。

不隨大流，尋找非共識的機會，是CMC資本碳中和基金身上最突出的標籤。比如，當同行們在爲IPO通道收窄而焦慮，CMC資本看到的卻是一個巨大的“估值窪地”，甚至敢於去接“下落的飛刀”。尤其令人印象深刻的是，CMC資本能用自己的產業重構能力，將看似危機的資本困局轉化爲結構性機遇。

當全行業在爲產能過剩、估值倒掛而擔憂，CMC資本傳遞出的訊息也截然不同。CMC資本合夥人顧曉立向投中網透露，他們正在佈局一些傳統VC/PE視野之外的領域。這背後不僅是投資策略的革新，更是對中國能源革命本質的深刻洞察。

爲什麼選擇專注中後期？

打開CMC資本碳中和基金的投資組合，你會發現一個很難被忽略的特點：它們幾乎是清一色的中後期項目。

2024年12月投資朗信電氣。朗信電氣是汽車熱管理領域的領軍企業，目前在新三板掛牌，正在申報北交所上市。

2024年11月投資星恆電源。星恆電源是在兩輪電動車市場佔率超過50%的鋰電池公司，此前已經多次IPO輔導備案。

2023年11月投資惠生清潔能源。惠生清潔能源是惠生集團的子公司，是全球領先的液化天然氣（FLNG）和深遠海風電裝備製造商。

CMC資本碳中和基金的這種投法，在當前的一級市場上相當不“主流”。大家都知道，現在中後期投資很不好做，一方面由於A股IPO收緊，一二級市場估值倒掛等問題，中後期項目面臨退出難；另一方面政策上鼓勵投早投小，中後期投資不被國資LP待見。據說，很多創業公司爲了不嚇到投資人，寧願融“C+++++”輪，也不願意推進到D輪。

相應的，近年來PE募VC基金、VC募天使基金已經成了大趨勢。2021年之後大家紛紛募碳中和基金，但可以看到，即便是老牌PE們募的碳中和基金，也在強調投早期，或者至少是早期和中後期兩手都要抓。在這樣的大環境下，CMC資本碳中和基金卻依然專注在看起來非常“古典”的成長後期、成熟期投資上，是一件相當罕見的事情。

而且，CMC資本投資的部分項目，在外界看來簡直是在接“下落的飛刀”。比如星恆電源，早在2019年啓動上市，接受中金公司輔導，但不久就撤回。2020年6月，星恆電源改換海通證券輔導再次備案，一年後又被終止輔導。另外，星恆電源被上市公司併購的嘗試也未能成功。當前IPO本就困難，面對這樣一家資本化屢屢不成功的企業，爲什麼CMC資本依然敢於出手？

實際上，CMC資本在募資之初也考慮過要不要投早投小。CMC資本合夥人顧曉立告訴投中網，當初在給碳中和基金定策略的時候，他帶領團隊也深入研究了市場上其他類似主題基金的策略，絕大部分人都跟他說“投早投小”。但是，CMC資本最終還是定下來要投中後期。

那麼，這背後的具體原因是什麼？顧曉立主要給出了兩條理由。

第一個理由有自謙的成分。顧曉立表示，在一個科技賽道投早期，對團隊的技術背景要求是很高的，得配置相關領域的技術專家團隊才能看得懂、跟得住，而以PE起家的CMC資本並不擁有這樣一支團隊。因此，要CMC資本去講一個投早投小的故事，說服不了自己，也說服不了LP。

第二個理由就更加的現實了。“國家鼓勵多元化的資本力量參與碳中和進程，我們選擇中後期並非標新立異，而是以差異化的角色推動產業升級。”顧曉立補充道。這隻碳中和基金是CMC資本歷史上首支專注新能源主題的垂直賽道基金，相較於過往的綜合主題基金，如何發揮CMC資本自身的優勢，把這隻基金做出特色來，是擺在CMC資本面前的首要問題。而CMC資本的目標也很明確——努力在最短的時間內，基金MOIC（資本回報倍數）做到超過2倍，DPI（現金回報率）能達到1.3或1.5，在和頭部企業站在一起的同時，力求一個穩健的收益結果。

而顧曉立發現，市面上傳統的機構投資策略，都不太可能實現這樣的目標。因此，從目標反推，CMC資本必須要另闢蹊徑，不能想當然地去隨投早投小的大流。

所謂投資就是尋找“非共識”，一旦轉換思路，當前一級市場上的中後期投資實際上遠比一般人以爲的要“香”得多。目前，CMC資本的碳中和基金距離開啓投資僅一年多時間，按照之前的策略設定，2025年內基金的投資人即將收穫第一筆分紅。

CMC資本碳中和基金的投資標準可以概括爲兩條。第一是成長韌性。用顧曉立的話來說就是，任憑風吹雨打，它未來三五年一定是呈現增長的；第二是可行的資本化路徑，這是在當前市場環境下非常考驗一家機構功力的地方。

CMC資本迄今投資的每一個項目，無論是通過IPO還是併購，都能給出非常清晰的退出路徑，其中部分已經在進展中。這背後有非常多的工作要做。顧曉立舉了一個例子，2024年以來大家都在談併購，但並不是所有項目都適合併購，很多製造業的公司，一旦實控人產生變化，業績可能會有天壤之別，這一點近期已經有很多市場案例了。

好在，得益於當前中後期投資不那麼“卷”了，每一個項目都可以細細打磨。

顧曉立告訴投中網，一些案子最後達成的協議跟最初提的條款可能會是天差之別，關於這一點，顧曉立給出的體會是: 真正優秀的企業家在面臨融資方案的時候，也在不斷的觀察和了解交易對象，合適的交易雙方最後達成的交易方案一定是雙贏的結果，CMC團隊憑藉認真的做事態度和高效專業流程爲基金爭取了利益的同時，也給到了企業空間和發展動力，好在這幾年的行業形勢讓競爭不再像過去一樣高度白熱化，在和企業不斷地磋商和談判中，CMC團隊也拿到了更有利、有保障的交易條件。

非常合理的估值，足夠高的安全邊際，再加上有利的保護性條款，誰還能說中後期投資沒機會呢？

看似危機，恰恰是機遇

更有意思的是，當下做中後期投資一些公認的障礙，可能恰恰是巨大的機遇。

比如，A股IPO的收緊。實際上，CMC資本投資星恆電源，並不是一個偶然。顧曉立告訴投中網，從2023年8月以來，A股IPO的撤否企業一共有500多家，其中有大約300家跟碳中和賽道有關CMC資本卻對這300多家企業都做了梳理。

“國家碳中和戰略需要全生命週期的資本支持，”在顧曉立看來，A股IPO政策三五年一輪的週期變化，導致資金面劇烈的變化，再導致項目估值的劇烈波動，這個過程創造了諸多中後期項目機會。

其他類似的機會，還包括去年引發了激烈爭論的回購。一些原本正常發展的創業公司，因爲遲遲無法上市而觸發了“擠兌”式的回購，企業立刻就會經營不下去。如果市場上有足夠多、足夠活躍的中後期投資者，是否就不會大面積地發生這樣的悲劇？

當然，無論是撤否企業還是面臨回購的企業，投資的難度無疑是相當大的。顧曉立向投中網坦言，現在市場上面臨資金問題的企業很多，但絕大部分都很難去投，“如果一家公司現金流出了問題，投5,000萬或者一個億進去，就跟扔海里差不多”。因此，CMC資本在選擇項目時非常的謹慎。

那麼，什麼樣的企業可以投呢？

我們不妨拿星恆電源舉例。星恆電源是一家鋰電池企業，產品主要面向電動兩輪車市場。根據艾瑞諮詢的數據，2023年星恆電源在國內電動兩輪車市場佔率超過50%，主要客戶包括雅迪、愛瑪、綠源、小牛、九號、哈囉、滴滴等知名品牌。

儘管此前兩次IPO嘗試因審覈趨嚴和行業競爭加劇受挫，但CMC資本在盡調中發現，星恆核心團隊展現出極強的戰略韌性。在錳酸鋰電池領域構建的專利壁壘，成爲抵禦巨頭競爭的關鍵護城河，並主動配合新國標標準升級產品線，實現市場份額第一，穩居行業龍頭地位。憑藉敏銳的市場嗅覺，星恆電源在去年兩輪車鋰電池行業迎來政策利好時迅速響應，成功實現業績反轉並迎來爆發式增長。這種逆境中的敏捷調整能力，成爲CMC判斷其具備投資潛力的關鍵依據。

其次，CMC資本分析認爲，星恆電源過去兩年虧損的原因有兩個。一是上游的鋰礦價格被炒的太高；二是大量電動兩輪車爲了貪圖便宜，在用不合格的舊改電池。而這兩點都已經發生變化。一方面鋰礦的從2023年下半年開始就降下來，並且未來三年都不太可能再漲上去。另一方面2024年國家出臺了新的電動自行車鋰電池強制標準，將淘汰不合規的廢舊電池。兩個因素疊加，星恆電源有堅實的業績反轉基礎。

另外，CMC資本還看到，星恆電源在電動兩輪車鋰電池市場的佔有率非常穩固，即便像寧德時代這樣的大廠殺入，在激烈競爭的情況下，仍然能保持超過50%的市場份額。

因此，CMC資本得出的結論是，星恆電源最怕的其實是擠兌，讓它把這口氣緩過來，等業績反轉，股東的信心也就回來了，資本化的路徑也會出現。

現在看，星恆電源經歷了兩年低谷期業績實現反彈的事實的確印證了上述的判斷，且公司還在創造良好的增長業績。

碳中和，還能再投三十年

與前幾年的火熱不同，碳中和賽道當前正處在一個的分歧點上。2023年以來，光伏、鋰電等行業陸續進入產能過剩，一二級市場上相關企業估值下滑，投資的熱情也相應下降。接下來碳中和還有機會嗎？要怎麼投？每家機構都有不同的答案。

CMC資本是堅定的看多派。顧曉立表示，碳中和是中國爲數不多的，規模在萬億以上，且未來5到10年間依舊會有可觀增速的行業之一。

究其原因，碳中和對中國來說太過重要。在CMC資本的認知裡，碳中和對中國而言遠遠不只是一個環保問題。中國是一個富煤、缺油、少氣的國家，這導致在所有超級大國中，中國是唯一一個靠傳統能源難以獨立的國家。因此，能源轉型關乎中國的能源獨立、國家安全，無論花多大代價都必須推進。

“中國碳中和進程是‘多階段並行、多模式共存’的超級工程，”顧曉立表示，“我們堅定支持國家‘投早投小’培育新興技術的方針，而中後期投資則聚焦於將已驗證的技術轉化爲規模化生產力，這正是中國實現能源自主不可或缺的一環。”有這樣一個堅實的底層邏輯支撐，碳中和雖然短期內存在一定波折，但長期的確定性宛如磐石。這也是CMC資本將碳中和確立爲自己核心投資方向之一的底氣所在。

當然，這並不是說短期的波動不重要。行業碳中和過去幾年的兩大投資主題是光伏和鋰電，對這兩個行業當前的產能過剩，顧曉立對這其中的機會都持有謹慎態度。

2025年初，部分光伏組件價格有所反彈，很多分析認爲光伏行業有望在2025年迎來週期反轉。但顧曉立向投中網表示，除非有一些特別重大的事件發生，否則產能過剩的現狀在短期內很難實現逆轉。

既然如此，當前階段碳中和還能投什麼呢？

回答這個問題，要從第一性原理出發，從全局來看中國當前的能源轉型。一旦帶上這個視角，就會發現幾乎各個環節都有機會。

顧曉立特別談到的一個大機會是，中國的能源供需結構正在發生一場大規模、根本性的轉變。過去的用電大戶主要是工業，它們分佈集中，可以用集約化的方式供電。而隨後AI、電動車的發展，未來的用電是分散化的。與此同時，在供電端也在發生類似的變化，原來是大型的火電、水電，未來則是分散化的光伏、風電。當用電、供電兩端都從集中到分散，傳統的電網面臨着大批量的改造。

在中國，電力基礎設施是VC/PE機構們過去很少也很難涉足的一個領域。如果我們把目光投向海外，就會看到基礎設施已經成了KKR等海外PE巨頭們增長最快的資產類別。一個標誌性事件是，KKR最新的亞洲基礎設施基金，規模已經能夠媲美其他的PE基金。

作爲一家老牌PE，CMC資本也一直在思考，中國的人民幣基金能否有所創新和突破，拓寬投資的資產類別。實際上，CMC資本碳中和基金團隊，目前已經在看一些很不錯的電網基礎設施項目。如果未來做出來兩三個項目，相當於又爲人民幣基金打出了一片新的天。

除了能源基礎設施之外，大有機會的細分方向還有很多。

就拿新能源車來說，雖然目前的滲透率已經很高，競爭很激烈。但顧曉立判斷，這個賽道未來至少還有兩倍以上的增長空間，上游的零部件還會有很多新的機會。

當然，還有一個不得不提的機會就是AI和具身智能。一些新能源產業原來可能被當作傳統制造業，已經不太增長。但是AI、具身智能又給它們的業務打開了新的空間，甚至創造出附加值更高的新業務，整個商業邏輯都被重塑。

顧曉立向投中網預測，未來5年中國的能源需求可能會比絕大部分第三方機構的預計都要高。或許其它一些熱門賽道未來會慢慢的消失，但碳中和賽道可以“再投二三十年”。從這個角度看，碳中和賽道在中國還遠遠不夠熱，中國的VC/PE們參與碳中和的觸角也還遠遠不夠深。